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二季度以來，市場一直對增量政策工具抱有較高期待，但其在二季度的力度有些低于預期。但近期增量政策似乎在集中出臺，究竟這些政策反映了怎樣的思路，這對于下半年的經濟與市場又將有何影響？

事實上，6月15日國常會強調“既果斷加大力度、穩經濟政策應出盡出，又不超發貨幣、不透支未來”，反映了當前政策既要增大對于經濟的支持力度，但前提是短期不增大通脹壓力，長期不透支增長潛力，要通過更大程度發揮市場主體的活力來推動經濟的改善。

因此，4月以來財政方面的增量措施更多仍以減稅降費為主，需求端的政策更多仍以加速落實原有政策措施為主。而基建相關領域的增量政策似乎反而更多源自于貨幣金融領域政策，例如6月1日的國常會就確定了調增政策性開發性銀行8000億元信貸額度。但政策性銀行的信貸投放更多仍是以配套資金的形式實現，需要經濟主體、尤其是民間主體的承接。在此背景下，為項目落地提供資本金支持就成為了發揮貨幣乘數效應的關鍵因素。因此，6月29日國常會上新增的3000億金融債券，作為更大力度的增量政策，就起到了上述的作用。

3000億金融債券與2015年-2017年的專項建設債形式類似，其同樣也是面對下行壓力的增大，充分發揮公共資金的杠桿作用，引導和撬動更多民間資金增加投入，推動流動性寬松向實體經濟的傳導。

當時，專項建設債的具體運作方式為，國開行和農發行向郵儲銀行(行情601658,診股)定向發行專項建設債券，同時中央財政按照債券利率的90%予以貼息，而后國開行和農發行將專項建設債券募集到的資金注入設立的專項建設基金，該基金再用于項目資本金、股權投資和參與地方投融資公司基金，旨在補充經發改委審核的重大項目的資本金。專項建設基金對資金投向有著明確規定，主要投向三農、基礎設施建設和轉型升級項目。在實踐中，專項建設基金的項目申報范圍在五大領域的基礎上進一步細分了多個專項，具體專項在每一批次間略有微調。2015-2017年間專項建設債共計發行7批次，約2萬億元，并且發行對象逐步擴大，財政貼息率有所降低。隨著經濟逐漸企穩，以及出于控制地方政府隱性債務的考慮，2017年后專項建設債開始逐步退出市場。

本次3000億元金融債券作為資本金補充，將能夠發揮與2015年專項建設債類似的作用，即吸引民間資金增加投入，并疏通貨幣政策傳導機制，強化金融體系流動性寬松向實體經濟的滲透，預計3000億元金融債券大概可拉動約萬億元規模的基建投資。

對于3000億元金融債券如何發行則暫未給出明確信息，央行的表態也將牽頭支持，未來其仍有可能面向國有大行、股份行等金融機構定向發行?！爸醒胴斦磳嶋H股權投資額予以適當貼息，貼息期限2年”，也體現了財政政策與貨幣政策的配合。

除3000億金融債券之外，本周路透社報道的5000億基礎設施投資基金我們猜測可能與金融債券是“一體兩面”，是負債在資產端形成的專項建設基金。此外，2023年新增專項債的額度可能提前到四季度下達，這可能更多也是應對經濟短期壓力、平滑基建投資支持力度的考量，并不意味著“透支未來”，仍然與之前的政策思路一以貫之。

因此，目前政策整體思路仍是，需求端的政策適當前置以推動產出缺口轉正，但更多依靠激發市場主體自身的動力來推動經濟改善，這樣的政策導向在長期有利于經濟的可持續增長，但短期對于經濟的拉動程度可能也是相對溫和的。

這一思路也延伸到了貨幣政策領域。如果要激發市場主體自身的動力，也意味著推動寬松的政策導向，降低企業的融資成本仍是必需的方向。但另一方面，為了應對潛在的通脹壓力，貨幣政策也要避免過度寬松所帶來的潛在風險，其放松的力度可能也將是相對克制的，未來政策的重點也在于推動流動性寬松向實體經濟的傳導。

在本周，央行將逆回購操作規模降低至30億元，我們理解這是一個相對強烈的信號。盡管資金面繼續維持寬松，但從邏輯上看，央行的反常動作總會有其目的，在其目標實現之前，超常規的舉措可能仍會繼續，這種不確定性及其可能帶來的資金面波動，可能也會放大市場情緒波動帶來的沖擊，這種沖擊后續仍然需要有個釋放的過程，可能帶來利率的超調。因此短期來看，債券市場仍然面臨逆風，需要投資者謹慎應對。

但是，如果下半年經濟復蘇力度相對溫和，貨幣政策對于經濟的支持仍將持續，那即便后續資金面波動加大，也不會構成市場的趨勢轉向。因此，如果后續市場出現了調整，可能也會醞釀交易性的機會。而關鍵的信號在于央行對于資金利率的合意水平更明晰的定位，或是經濟恢復的動能出現了放緩的跡象，屆時可能也是再度做多的時間窗口。

風險因素：財政投放力度不及預期、貨幣政策不及預期。

關鍵詞： 增量政策