三天前還在照常披露重大資產重組進展，但三天后就意外宣布終止，河南銀鴿實業投資股份有限公司(以下簡稱“銀鴿投資”，600069.SH)的一則公告引發交易所發函關注。

5月17日，針對交易所的關注，銀鴿投資回復稱，公司終止通過重大資產重組方式收購金融服務企業明亞保險經紀，改為通過投資方式控股這一公司，在不改變對目標標的控股目的的同時，降低收購成本和交易風險。

“這種交易方案有過先例，但如今引起交易所關注后銀鴿投資的操作需更透明化進行。”湖北一機構投行人士對21世紀經濟報道記者表示，按照銀鴿投資的現有凈資產總額，若按照原交易金額，這筆交易屬于重大資產重組，需過會審批，但如果改為投資的方式控股明亞保險經紀，可以略過這一審批。不過，新方案在前期公司的操作中已引起交易所關注，且公司借此從造紙行業跨界到金融服務領域。跨界投資此前面臨嚴格監管，目前政策層面仍存在不確定性。

緣起重組

今年2月2日開市起，因籌劃重大資產重組事宜，銀鴿投資停牌，直至5月7日復牌。這起重組是公司與一家名為寧波梅山保稅港區佳杉資產管理合伙企業(有限合伙)(以下簡稱“佳杉資產”)的一次交易，后者持有明亞保險經紀股份有限公司(文中簡稱“明亞保險經紀”)的66.67%股權。

此前，雙方曾簽署《重大資產重組項目合作意向書》，并約定整體估值不低于16.5億元。而即便是按照明亞保險經紀的最低估值，這筆交易金額已超過銀鴿投資2017 年年末凈資產的50%，構成重大資產重組。此后，公司按照規定，持續披露重組進展，但在今年4月28日，也就是最后一次發布公司重組進展僅3日后，公司宣告終止上述重大資產重組。

對此，銀鴿投資董秘邢之恒解釋終止的理由是：在本次重大資產重組停牌期間，公司與中介機構對重大資產重組方案進行了積極溝通，經各方反復論證和友好協商，公司最終得以調整和優化交易方案。

被優化的新交易方案是，銀鴿投資將改為收購佳杉資產51%的劣后合伙份額和51%的普通合伙份額，以實現對明亞保險經紀的控股權收購，各方擬以明亞保險經紀整體估值20億元為定價基準，初步預計本次交易的交易價格降為5.89億元(假設公司收購佳衫資產的全部中間級合伙份額)，經測算，本次方案將不構成重大資產重組。

借此，銀鴿投資將交易方案調整為對外投資，對公司現有生產經營活動和財務狀況不會造成不利影響。而通過本次交易方案的調整和優化，公司需要支付的交易對價金額較小，且同樣能達到控股明亞保險經紀的效果，有利于提高公司資金使用效率、公司及投資者利益保護、公司其他事項推進。

對此，上述投行人士也解釋，雙方的交易方案實則屬于讓佳杉資產這只基金更換了一個GP，但對于佳杉資產來說，其將繼續擁有這只基金的優先級收益，但GP更換為銀鴿投資后，將由后者承擔這只基金的絕大部分風險和壓力，且后者的實力明顯更強，對其來說也能接受這種交易方案。而對銀鴿投資來說，在降低并購成本的同時，還不構成重大資產重組，可以避開監管紅線。

不過從方案的劣勢來看，從收購優先級部分改為中間級和劣后級部分股權，雖有業績承諾作為保障，上市公司后續承擔的風險會增加。且此事已經引起交易所的關注，后續也將需要更透明化的操作后續的事宜。

對此，公司管理團隊也表示，相關交易對方同意就明亞保險經紀未來業績情況進行承諾和補償，能有效保護公司利益。另外，交易各方一致同意，若明亞保險經紀未來業績實現情況良好，公司有權擇機收購明亞保險經紀剩余股權。目前，該交易方案尚需進一步論證和溝通協商，需提交公司董事會、股東大會審議，尚存在不確定性。

對于收購明亞保險經紀的理由，公司管理層還表示，明亞保險經紀是一家有保險中介牌照的金融服務行業企業，其在行業內具有領先地位，且其經營能力優質，這對銀鴿投資來說，可擴大企業規模，謀劃新的產業布局，促進產融互動都有極大的好處。

不過，此前，證監會對于上市公司的跨界重組的政策收緊，其中金融及相關行業的跨界過會率很低，“現在政策有沒有放開很難說。”上述投行人士如此表示。

主業低迷

被交易所關注到的還有銀鴿投資的業績情況。

5月17日，上海證券交易所下發一份《關于對河南銀鴿實業投資股份有限公司2017年年度報告的事后審核問詢函》，針對公司的年報披露情況，上交所要求繼續補充共計21項公司業務方面的詳細情況。

上交所關注到的業績情況中，包括銀鴿投資主業盈利能力薄弱：公司2015年至2017年扣非后歸母凈利潤分別為-2.94億元、-3.92億元、823.90萬元。此外，公司主要產品毛利率低于同行業水平。2017年，銀鴿投資機制紙毛利率為9.10%，遠低于同行業23%的平均值。2017年，銀鴿投資經營性現金流大幅下滑。2017 年，公司營業收入29.37億元，同比增長25.37%，歸屬于公司股東的凈利潤0.56億元，經營活動產生的現金流凈額為2.45億元，同比下降28.67%。

在上述終止重組說明會上，邢之恒也解釋，總體來看，公司經營業績實現了扭虧為盈，發展趨勢向好，而2018年是公司轉型升級的關鍵年。

針對今年第一季度的業績繼續下滑情況，公司董事長、總經理顧琦也解釋，一季度一般是傳統銷售淡季，且按照生產計劃，公司一季度進行了常規停產檢修。