資本大佬老張最近“壓力山大”，原因是接連出臺的監管新規讓他做市值管理的資金面臨“斷炊”。年前，他和一家信托公司談妥，到期的信托集合計劃準備發新替舊。但年后不久，信托公司告訴他，以前1:2的集合信托配資不能做了。這意味著老張即將到期的用于市值管理信托產品將無法接續，如果短期內找不到新資金接盤，他重倉持有的股票有“雪崩”的風險。

今年以來，多家信托公司收緊股票配資業務，主要針對有中間級變相突破杠桿比例的配資業務以及單票配資業務。與老張有類似遭遇的人不在少數。在上市公司大股東增持、員工持股、杠桿收購等領域，杠桿比例較高的信托產品也面臨類似命運。業內人士表示，大股東高質押率的股票群體與流通股股東存在大量資管產品、信托計劃的股票群體高度重合。部分質押率很高的股票一旦股價單邊下跌，容易觸及平倉線而被強行平倉，這是去年12月下旬以來部分股票“閃崩”的原因。

市值管理曾經的神器

業內人士介紹，信托公司開展股票配資業務往往通過結構化信托產品進行，即具有優先、劣后分級的結構化資管產品。其中，優先級一般是銀行理財資金，享受固定收益;劣后級承擔較大風險、也可享受較多收益，并負責為優先級保本、保收益。這一業務的實質是劣后級投資者加杠桿投資，不同于場內加杠桿的融資融券業務，因此又被稱為“場外配資”或“結構化配資”。

根據監管要求，股票信托產品的杠桿比例原則上不超過1:1，最高不得超過1:2，但通過設置中間級可以規避這一要求。所謂“有中間級的配資業務”，就是在結構化證券投資信托產品中設置劣后級、中間級、優先級，其中最具代表性是“3:1:8”、“3:2:10”兩種模式。這是頗有“貓膩”的“玩法”。以“3:1:8”模式為例，通過設置中間級，名義上將中間級計入劣后級，但實質是計入優先級，將杠桿比例變相放大至3:9即1:3。“3:2:10”模式更是可將杠桿變相放大至1:4。

單票配資業務也是近年較流行且頗有“貓膩”的“玩法”。根據監管要求，在結構化信托業務中，單個信托產品持有一家公司發行的股票最高不得超過該信托產品資產凈值的20%。為了規避這一限制，一些信托公司發行一個結構化信托產品，投資于另一個單一信托產品或信托受益權，由該單一信托去買股票。業內人士分析，類似老張那種1:2配資的集合信托，實際上可以用80%的資金配置一只股票，相當于單票可以做1.6倍杠桿。

業內人士透露，上述業務模式曾經是市值管理的“神器”，由于實質上違反監管要求，開展這些業務的機構并不多。隨著信托行業“強監管”趨勢明朗，近期一些信托公司陸續暫停上述業務。因此，市值管理類機構的資金接續就不那么容易了，加之其他配資通道也基本被封殺，這種市值管理模式難以為繼。

信托產品介入深

多位證券信托業務人士透露，目前信托公司收緊的主要是一些合規方面存在瑕疵的業務，其他符合監管規定的結構化證券信托業務仍正常開展。至于做上市公司市值管理配資的集合信托產品，以及用于上市公司大股東增持、員工持股、杠桿收購等杠桿比例較高的信托產品，大多面臨到期后不能接續的問題。

信托產品介入二級市場很深。恒生聚源數據顯示，截至2017年三季度末，共有1362個信托計劃現身在1119只A股股票的前十大流通股股東名單。

截至今年1月23日，上述1362個信托計劃持有的這些股票市值合計約3012.41億元，占1119只股票總市值的2.44%。其中，有952個是集合資金信托計劃，占比69.90%;有366個是單一資金信托計劃，其余未顯示具體信息。

接盤俠難尋

老張與三家信托公司共合作發行了四只產品，都是1:2配資，即自己出資1億元劣后負責保底，信托配資2億元，實際上信托公司是通道，資金來自銀行。這四個產品都進入了一家上市公司的前十大流通股股東名單，持股票總市值達4億多元。這四只產品的合計持股比例僅次于第一大股東，但從表面上看，四只產品沒有關聯關系。

在老張操作的這單市值管理項目中，公司質地和業績都不錯，但股價一直沒有起色。現在四只信托產品中有一只馬上要到期，但這家公司的股票成交清淡，想減持非常難。并且在強監管環境下，發行新的信托產品“續命”的可能性基本沒有。老張只能千方百計尋找“接盤俠”，甚至動用關系求助于多位公募基金經理。但從反饋的情況看，以前搞定個別基金經理就可以接盤的操作套路，在目前強監管的態勢下顯然不可能。

老張最近正在與一些專門做大宗交易的機構溝通，看能否渡過眼前的難關，事情的進展并不樂觀。上海一家專門負責做大宗交易機構的高層表示，眾多股票成交量不大，大宗交易越來越難做。股東減持的動機撲朔迷離，甚至可能存在陷阱，有時剛一接盤就會趕上連續跌停，所以操作上要非常小心。

民族證券首席投資顧問黃博對記者表示，2016年下半年以來，大量資金通過信托通道進入二級市場。在目前新的監管環境下，信托公司收緊配資業務，部分中小市值公司股東中的信托計劃到期無法接續。同時，大股東高質押率的股票群體與流通股東中有大量資管產品、信托計劃的股票群體高度重合。部分質押率很高的股票一旦單邊下跌，容易觸及平倉線而被強行平倉，這是去年12月下旬以來部分股票“閃崩”的原因。在目前的市場和監管環境下，此類品種的“閃崩”大概率還會出現，建議投資者保持警惕。

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