俗話說，“春分送春牛”。今年春分前后，債券市場再度演繹一波“牛氣十足”行情，23日，10年期國開債收益率大幅下行逾12BP，將這波行情推向最高潮。然而，在10年期國債收益率快速下行近30BP后，追還是不追，是擺在大部分投資者面前的難題。

“利率過快下行與流動性、監管趨勢并不相符，存在一定風險。”市場人士稱，春節假期后流動性持續寬松，是本輪債市行情的主要驅動力，近期國際貿易摩擦推升避險需求，進一步點燃了市場的做多熱情，但流動性最寬松的時點即將過去，情緒催化的多頭行情也難以持續，債市短期波動后必將回歸基本面，而經濟有韌性、流動性回歸中性、監管政策逐步落地的背景下，難言債牛拐點到來，后續利率仍將反復波動，投資者不宜過度追漲。

收益率超預期下行

上周債券市場延續漲勢，下半周長端利率單日下行逾5BP的情形頻頻重現，市場做多情緒加速釋放。

從盤面上看，上周四(3月22日)，美聯儲加息、央行上調逆回購利率的“靴子”落地后，債券期貨、現貨市場聯袂大漲，其中10年期國債期貨主力合約T1806盤中上漲0.3%，10年期國開債活躍券170215收益率大幅下行近6BP逼近4.80%關口。

23日，因貿易摩擦推升避險需求，多頭乘勝追擊，T1806合約盤中強勢漲逾0.9%，收盤大漲0.64%報93.97元，創5個月新高;現券表現同樣強勁，10年期國開債活躍券170215收益率盤中下探4.67%，下行幅度超過14BP并創逾4個月新低，10年期國債活躍券180004收益率也大幅下行4.5BP至3.70%。

與此同時，銀行間活躍券成交明顯放量，據貨幣中介數據，170215在22日和23日的成交筆數分別達476筆和782筆，接連刷新今年以來紀錄。

從中債估值來看，單3月23日這一天，中債10年期國債、國開債收益率就分別下行了5BP、12BP，單日下行幅度為歷史罕見。過去一周，中債10年期國債收益率從3.82%下行至3.70%，10年期國開債收益率從4.84%下行至4.66%，短短5日分別下行12BP、18BP，下行的速度和幅度超出市場預期。

“上周四、周五長端利率下行之快，超出我們的預期，本輪債市大漲為2017年搶跑行情的升級版，背后存在多重利好驅動，而從節奏與幅度來說，多頭逼空的跡象非常明顯。”國泰君安證券覃漢點評道。

誰點燃了做多熱情

不少業內人士認為，美聯儲加息“靴子”落地、國際貿易摩擦升級是上周債市大漲的催化劑，但總的來看，這波行情仍是債市修復性行情的延續。

國信證券董德志團隊分析稱，過去一周債市大漲的主要原因有三點：一是流動性繼續維持寬松;二是美聯儲加息后，央行上調公開市場操作利率的幅度略低于預期;三是貿易摩擦再起，市場擔憂經濟基本面有下行風險，且投資者避險需求大幅升溫。

分析指出，上周五債市大幅上漲，是在貿易摩擦升級的預期驅動下，一次情緒的集中宣泄。但這次情緒宣泄的背后，則是資金面持續超預期寬松、同業存單利率顯著回落等諸多利好因素持續發酵的結果。

市場資金面自2月初以來持續保持較寬松狀態，臨近一季度末仍沒有明顯收緊跡象，這一表現顯然超出市場預期，也被視為春節后債市這一波修復行情的重要推手。

數據顯示，春節過后，貨幣市場利率始終維持在較低水平平穩運行，3月以來，代表性的7天期回購利率震蕩下行，23日收盤報2.70%，較2月底累計下行約30BP，且進入3月下旬后仍快速下行了13BP。

“在貿易摩擦等催化因素的背后，資金面超預期寬松、存單利率明顯回落、黑色系商品下跌是行情能如此演繹的一個大前提。正是開年來的資金利率下行，為長債收益率提供了下行空間。”天風證券孫彬彬表示。

孫彬彬指出，資金面持續寬松的同時，同業存單利率的回落為交易盤做多進一步提供了理由。數據顯示，近半個月，AAA級的3個月同業存單發行利率從4.8%左右快速下降至4.2%左右。

總的來看，資金面持續寬松、貨幣利率維持低位，為債券收益率的下行打開了空間，同業存單利率“跳水”、央行溫和小幅上調逆回購利率、貿易摩擦弱化全球經濟復蘇預期等因素則助推了這一波行情。

短期追漲有風險

截至3月23日，近期這波債市行情中，10年期國債收益率已累計下行近30BP。目前擺在大部分投資者面前的問題是：債市行情至此，還能不能追?

本周一(3月26日)，債市明顯回調，10年期國債期貨主力合約盤中下跌0.24%，10年期國開債收益率一度上行逾3BP，令不少投資者再度卻步。對此，孫彬彬團隊分析稱，既然資金利率的超預期寬松，為債券收益率的下行打開了空間，而黑色系價格下跌、貿易摩擦更多起到催化劑作用。那么行情能否延續的關鍵就在于資金面寬松能否延續，而資金寬松延續的關鍵在于央行是否會因為當前的局面而調整其政策重心。

市場人士普遍認為，目前資金面寬松、季末流動性預期改善，對短期債市偏利好，但市場反應可能已經較為充分，在經濟基本面有韌性、金融去杠桿持續推進的背景下，流動性超寬松的局面將難以持續。如中信證券固收首席分析師明明所言，如果資金面長期處于寬松狀態，債市杠桿及期限錯配可能再次抬頭。考慮到金融監管機構改革落地及人員履新后，將繼續推進金融防風險、強監管的進程，未來資金面有趨緊的可能。

站在當下，市場對后市預期出現了一定的分歧，但總的來看，市場情緒主要仍在經濟基本面和政策走向之間糾結。多數機構傾向于認為，貿易摩擦導致的避險情緒升溫有利于債券市場，但貿易摩擦對經濟的影響仍待觀察，而監管政策或將再次進入落地密集期，短期內債券交易空間或已有限，需警惕收益率加速下行后的回調風險，中長期而言，伴隨著監管政策的陸續落地，債市的聚焦點正逐漸回歸基本面。

“整體來看，3月底前做多有利條件并未完全消失。進入4月，基本面的走向、貿易摩擦演化等諸多因素的推進，伴隨地方債等利率品供給放量，行情演繹不確定性仍無法完全排除。”孫彬彬認為，在目前位置上，首要考慮的不是踏空風險，而是穩定收益，所以建議耐心等待央行更為明確的信號。

關鍵詞： 債市 迎春花