工銀瑞信基金

春節期間，中國基金報邀請多家公募基金公司知名基金經理撰文，對牛年股市走向展開討論，僅供投資者參考。本期共有等八位資深基金經理投資展望發布。

工銀瑞信基金王

今年投資需抓住經濟主線和業績主線

2020年，受到新冠疫情的影響，全球主要央行均向市場釋放出大量的流動性，推動全球股票市場大幅上揚。在這場流動性的盛宴里，股票表現分化成為最大亮點。科技、生物醫藥、新能源等，代表未來社會發展方向的行業，受到投資者們的熱烈歡迎，美國納斯達克指數上漲43%，中國創業板指數上漲64%。與之相對應的，傳統行業公司，盡管估值低廉，依然乏人問津。在A股市場，還有一個現象令人印象深刻。機構投資者管理的股票基金大幅跑贏市場，也跑贏了廣大散戶。

站在新一年的起點，我們面臨著如下的問題亟待回答：寬松的流動性何時轉向?今年的投資機會在哪里?

先從流動性說起。短期市場的主要矛盾就是流動性的轉向預期。我們看到，市場對央行釋放的信號十分敏感。由于預期流動性要變緊，市場在1月底出現了明顯的調整。展望全年，我們認為流動性大概率會在年中的某個時候發生轉向，對大部分股票而言，通過提升估值來上漲的壓力是顯著增大的。

盡管全市場都在盯著央行的動作，但中長期來看，市場的主要矛盾卻是經濟增長的持續性，而非貨幣的流動性。這是因為貨幣政策是對經濟增長的應對，是因變量。因此更加核心的判斷，在于經濟增長的驅動力與持續性。我個人認為，經濟基本面持續超預期的可能性是比較大的。超預期的來源，可能有兩個，一個是出口。中國因為疫情控制最好，最先恢復生產，故此制造業不但沒有受損，反而增加了全球市場份額。隨著歐美疫情的反復，部分產能從暫時退出，將轉為永久退出，因此增加的這部分市場份額，并不會隨著疫情得到管控而全部又退回去。在全球的疫情后重建過程中，中國企業大概率扮演更加重要的角色。這會帶來出口的超預期的堅韌。另一個經濟超預期的來源，可能是我國制造業將開啟新一輪的資本開支周期。制造業經歷了自2011年以來漫長的下降過程，產能本來就已出清，加上此次外需的共振，有可能開啟新的資本開支周期。

經濟的超預期，會帶來相應的投資機會和投資風險。機會是，一些跟經濟發展密切相關的行業與公司，其業績可能持續超預期的好;風險是，最終會帶來貨幣政策的轉向。因此今年可以多在出口鏈、周期鏈、可選消費鏈、出行鏈等板塊里挖掘投資機會，這些板塊估值相對合理，業績和基本面又呈現明顯的上升趨勢。需要回避過高估值、過高預期、但業績可能不達預期的公司。

跳出A股市場，我們認為港股市場具有較明顯的投資性價比。港股市場在過去的兩年里，持續跑輸絕大部分新興市場地區的股票市場。而在2021年，我們將看到經濟復蘇帶來的上市公司基本面的持續改善，這構成了市場的基本面的支撐因素。隨著全球經濟的改善，資金從發達市場流向發展中市場，國內資金南下香港尋找投資機會，這從資金面也對市場構成利好因素。

總而言之，今年投資需要抓住經濟主線和業績主線，對于短期不能兌現業績的主題投資需保持謹慎。

長城基金楊建華：

A股牛年上漲空間依然可觀

許多人說，2020年是魔幻的一年，資本市場上發生了太多的“黑天鵝”事件，讓投資者無所適從。但于我而言，這只是我16.5年公募投資長河中的一朵小小浪花。因為資本市場一直都充滿了不確定，我們能做的，就是在各種不確定面前保持從容篤定，堅守自己的投資邏輯和投資紀律，盡己所能，發掘優秀的企業，與其共同成長。

回顧2020年，從年初的國內疫情肆虐，到四月份后的洪水泛濫，以及下半年海外疫情加劇，輸入風險大增，這些都給國內的經濟活動和居民生活帶來很大的困難。重重困難面前，黨中央、國務院帶領全國人民果斷應對，疫情迅速得到控制，經濟也取得重大發展成果，“十三五”圓滿收官，GDP首次突破100萬億元，中國成為全球首個恢復增長的主要經濟體。

國內資本市場盡管受到疫情帶來的階段性恐慌情緒影響，但總體運行態勢沒有改變，無風險收益率維持低位，理財產品打破剛兌，資本市場凸顯賺錢效應，都不斷引導居民增加對權益資產的配置，爆款公募基金產品頻現。與此同時，A股市場呈現出顯著的機構化特征，個股的結構分化愈發顯著，優質公司越來越受到資金青睞，估值不斷提升，而大量中小市值公司尤其是其中經營不佳的公司越來越被邊緣化。

秉承研究創造價值的基本投資理念，我們深研個股基本面，在各個行業精選具備核心優勢的優質公司，在過去一年里取得了不錯的業績。我們眼中的優秀公司，主要是具有良好的商業模式、優秀的管理團隊、完善的治理結構、具備領先的競爭優勢、有著良好發展前景、性價比更突出的公司。

當前，A股的結構性行情特征愈加明顯，關于“機構抱團股”的關注也越來越高，是否會發生風格轉換，會發生怎樣的風格轉換，成為當前最受關注的焦點。

但在長城基金的投資框架體系里，市場會不會發生風格轉換并不是我們考慮的主要因素。即使發生了所謂的風格轉換，那也是在投資過程中基于一定的前提假設和邏輯分析形成的具有明顯方向性的改變。風格轉換更像是尋找更好投資機會的一個可能的結果，而不是原因。或者說，忽略短期波動，你找到的市場下一個最佳的投資機會，就是市場風格轉換要去的地方。我們不鼓勵基金經理去猜測市場會朝何種風格轉換，而是強調基金經理應該逐步形成完備的投資框架，在自己最擅長的領域里精耕細作，發現優秀的公司，挖掘公司的核心價值，與優秀的公司一起成長。

2021年是中國第十四個五年規劃的開局之年，是建立經濟發展新格局的關鍵時期。盡管新冠疫情還可能有所反復，但是國內由于防控措施有力、防控經驗日益豐富、新冠疫苗加快普及，疫情防控步入常態化階段，預期再次大流行的可能性非常低，應對疫情的非常態化措施會逐步退出，經濟增長有望恢復到合理的增長區間。

對于海外市場，我們認為隨著美國新一屆政府和各國政府對疫情防控的重視程度提高以及疫苗的加快普及，抗疫最艱難的時候已經過去。疫情緩解后，各種應急的貨幣、財政政策也將有序退出。但在此之前，美國及全球其他主要經濟體寬松的貨幣政策和積極的財政政策還會延續，因此全球流動性仍然有望維持相對寬松的局面。

我們對國內資本市場的中長期看法沒有發生改變。資本市場的市場化、專業化、法制化、國際化的制度化建設會持續推進。隨著注冊制更廣泛實施，退市力度不斷加強，退市標準更加市場化，海外優質公司回歸，資本市場將進入優勝劣汰的良性循環中。我們對國內權益市場的長期發展充滿信心。

從2021年來看，國內資本市場預計穩中向好，增量資金有望不斷入市，居民理財資金的配置需求仍然較大，但短期面臨整體估值水平不高、局部估值水平偏高的矛盾，而貨幣政策和財政政策回歸常態化必然給資本市場帶來流動性的邊際收緊，市場整體估值水平難以繼續抬升，自下而上選擇個股的難度在增加。但是我們認為，隨著時間的推移，這些矛盾會被逐步化解，符合宏觀經濟發展趨勢的、各行業中具備核心競爭優勢、專注主業的優秀公司最終仍將勝出。

盈科后進，放乎四海。在未來的投資道路上，我們將繼續奮楫篤行，不負所托，努力為投資者創造長期可持續回報，共筑基金長城!

華寶基金胡戈游：

新興消費賽道：

全球范圍看，2020年我國在疫情防控上交出了滿意的答卷，為應對疫情對經濟的沖擊，政府采取了相對寬松的貨幣政策和積極的財政政策，流動性的相對寬松也帶來了兩類資產估值的大幅提升——高確定性的核心資產以及代表產業大方向的成長行業。

我們專注于新興消費投資，過去一年，我們看好受益于海外消費回流的免稅渠道，以化妝品、小家電為代表的新興消費品牌，以及5G應用端的內容消費。此外，我們還看好中國品牌依托優秀的研發實力和供應鏈能力，把好產品輸往全球，在新興的科技消費品領域嶄露頭角。

從業10多年，我們見證了消費行業從渠道到品牌的巨變，見證了新一代銳意進取的創業者撬動科技和資本的杠桿，為消費者提供更好的產品和服務。過去十年，我們看到了渠道的巨變，見證了免稅行業在消費升級和政策推動下高速增長，也見證了互聯網行業對生活方方面面的改變：阿里雙十一從零到千億、美團從千團大戰的一員成為本地生活巨頭、拼多多通過社交與推薦在電商行業撕開一道口子、社區團購等新商業模式對線下流通渠道進行效率革命。

渠道變革的同時，我們也看到了新銳品牌的崛起。在化妝品、小家電等快消行業，新品牌借助流量和資本的杠桿，極大地縮短了樹立品牌認知的時間，貼近消費者來提供更好的產品。疫情推動了各行業電商滲透率大幅提升，長遠看也深刻改變了消費習慣，越來越多品牌不僅把銷售渠道搬到線上，更是把互聯網作為品牌營銷和用戶運營的主陣地。我們在過去三年看到互聯網改變了很多傳統消費品的營銷方式，短視頻更直觀地傳遞了品牌和產品信息，進而擠占了圖文和在線視頻的廣告份額。化妝品中的藥妝、彩妝，以及空氣炸鍋、多功能鍋等非剛需小家電，都顯著受益于營銷方式的變革。在過去的線下時代，我們很難想象一個“好玩”的新產品，能夠像現在這樣，在短時間內被廣泛傳播并直接轉化為銷售，做到“品銷合一”。

在科技消費品領域，中國品牌依靠高效供應鏈、領先的軟硬件實力，走出國門、樹立全球品牌影響力。上一個電子消費品時代，在以PC、手機為代表的行業競爭中，中國品牌扮演的更多的是追趕者的角色。而現在，在新的智能硬件、智能家居領域，全球競爭者從同一起跑線出發，我們擁有一批優秀的企業，憑借工程師紅利和高效供應鏈，為全球消費者提供好產品。

在新消費賽道，競爭格局和確定性往往不如傳統行業清晰，部分公司雖然長期成長性好，但短周期看波動較大，我們通過行業配置以及深度研究來對沖波動。2021年，我們面臨的大概率是一個相對樂觀的經濟基本面疊加收緊的流動性，部分核心資產和成長龍頭的估值已經處于歷史高位，需要通過一定時間的業績增長來消化估值。在此環境下，我們堅持尋找基本面強勁且估值合理的板塊。未來的消費環境日新月異，可以說，新興消費賽道是一座不斷涌現新模式、新渠道、新品牌的“投資富礦”，催生出許許多多投資機會，我們會持續在該領域深耕。

海富通基金王智慧：

自下而上尋找景氣度

能夠支撐估值的細分行業

2020年的A股市場，疫情及宏觀政策波動是影響市場行情的主線。一季度全球疫情爆發，國內防控措施快速堅決，先于海外控制住疫情蔓延。二季度政治局會議首提“六保”，國內復工復產推進，而海外疫情持續擴散，主要經濟體救助政策加碼。三季度國內經濟修復加快，但內需不甚強、外需表現好，海外供需缺口放大，驅動中國出口高增。四季度海外疫情有所反復，但全球經濟修復共振的預期加強，主要經濟指標持續回升，海內外市場的順周期板塊表現亮眼。全年看，A股全線上漲，創業板領漲，估值提升貢獻了大部分上行。以全A為例，全年漲幅25.62%，其中來自估值擴張33.4%，盈利回升-5.83%。

展望2021年，宏觀經濟層面，中國與海外經濟錯位修復，中國領先1-2個季度。2021年，全球經濟將進一步修復，同比角度中國高點在一季度，海外在二、三季度漸次出現。海外經濟修復的彈性或大于中國經濟修復的彈性。2021年-2022年，中國及全球將先后進入沖擊后第三階段，經濟增長、宏觀政策均將回歸新常態。

從“貨幣-信用-增長-通脹框架”觀察，2021年中國將延續經濟修復、復蘇深化、通脹回升的格局。節奏上一季度將是同比增速的高點，二、三、四季度同比增速逐季回落。結構上，順周期力量接棒、逆周期利率逐步后撤，修復重點在出口、可選消費、制造業。價格角度，CPI口徑通脹將相對溫和。PPI口徑通脹將出現明顯上行，快速上行階段可能出現在二季度，將構成今年政策的一大擾動。

政策層面上，中央經濟工作會議定調宏觀政策保持連續性、穩定性、可持續性，不急轉彎。根據中國社科院統計，2020年Q3中國實體經濟杠桿率升至270.1%，同比上行9.8%，較上年末上升24.7%。2021年宏觀政策可能不再允許杠桿率上行，大概率是一個信用收縮的年份。大規模財政刺激的必要性下降，加之政府杠桿率、主權評級等顧慮，政府信用擴張大概率放緩。貨幣政策層面，社融增速見頂回落，進入穩貨幣緊信用階段。央行重提“總閘門”，同時將M2和社融增速的表述更新為“同反映潛在產出的名義GDP增速基本匹配”，反映出2021全年流動性環境較上年偏緊。

展望2021年，我們認為要降低A股市場的收益率預期，但依然是可為之年。節奏上，提防Q2可能的政策邊際收緊帶來的估值下行風險，更多的是自下而上尋找景氣度能夠支撐、消化目前較高估值的細分行業。

我們判斷市場整體沒有趨勢性的機會，指數空間不大，結構性行情為主，預期收益率會低于2019、2020年

年初仍然預計是順經濟周期行業有所表現，但隨著一季度國內經濟達到年內增速高點，流動性邊際好轉，成長板塊或將逐步走強，消費板塊由于整體高估，預計相對表現會弱于前幾年。二季度開始，市場風格或將更加均衡，但龍頭溢價依舊延續，同時密切關注通脹可能超預期的風險。上半年看好分子端盈利驅動的結構性機會，下半年看好利率下行帶來的消費、科技等行業的投資機會。

創金合信基金李游：

牛年看好順周期和新能源

過去的2020年，A股市場精彩紛呈，出現了明顯的板塊輪動，科技、醫藥、新能源、順周期等輪番展示，給投資者帶來了不錯的投資收益。

回顧2020年的投資，我管理的創金合信工業周期基金業績表現不錯，主要因為抓住了市場的最大風口——新能源。疫情客觀上加速了全球能源革命的到來，疫情發生后光伏組件價格大跌以及全球低利率的環境，使得光伏發電在全球許多的國家和地區提前實現了平價;另外，去年下半年開始，全球主要經濟體陸續出臺長期碳減排目標，更是增強了新能源行業未來增長的確定性。

預計2021國內流動性收緊，因而牛年A股市場出現大牛市的概率較低。過去2年漲幅很大、估值很高的龍頭個股需要休整，因其未來業績增長較為確定，預計不會通過股價的大幅下跌來消化估值，更多的以時間換空間，通過時間來消化估值。

展望2021年，我更看好順周期的行業，包括受益于海外疫情好轉、出口占比較高的化工行業，受益制造業復蘇以及進口替代趨勢的自動化設備行業，及受益于國內疫情好轉和地產加快竣工的TO C端消費建材行業。因為全球經濟復蘇會帶來順周期板塊業績改善，加上本身估值相對合理，面臨的流動性收緊壓力更小，因而順周期行業階段性景氣度在逐步恢復、好轉。此外，更看重的是這些周期行業龍頭公司的長期內生成長性。在存量經濟時代，傳統周期性行業的中長期投資不再是以前總量擴張的邏輯，而是結構優化的邏輯。很多周期性行業的競爭格局在不斷優化，龍頭公司的競爭優勢越來越明顯，盈利的穩定性和持續性相對以往變得更好，換句話說，周期性減弱，成長性增強，因而估值中樞相應會得到提升。最近兩年，許多周期龍頭公司的估值已經有較大的提升，在強者恒強的存量經濟時代，龍頭享有一定估值溢價較為合理。我認為這種趨勢在今年還會延續。

除看好估值合理的順周期行業之外，2021年我還繼續看好新能源行業。我認為新能源行業是A股市場少有的空間大、確定性高的行業，內因是新能源平價時代到來，相對傳統能源的優勢會越來越強;外因是全球主要經濟體都在自上而下地大力推動碳減排，增強了未來行業增長的確定性。而新能源行業龍頭公司的競爭力非常突出，將充分享受行業紅利。

最后，我想跟大家分享一下對當前新能源行業估值是否過高的思考。對于未來新能源行業的光明前景，市場分歧不大，分歧主要在短期漲幅過快、估值過高。我認為光伏龍頭公司目前的估值不高，首先，平價時代提前到來，光伏行業的周期性明顯減弱;其次，龍頭公司現金流在邊際好轉;最后，龍頭公司的地位非常穩固。基于此，光伏行業龍頭公司不應該按照以前的周期股估值，而應該按照成長股享有更高的估值。至于電動車龍頭公司，當前靜態估值確實很高，但電動車直接面向普通消費者，隨著性價比越來越高，預計電動車的增長將是爆發式的，加上某些龍頭公司的競爭力非常突出，享有更高的估值溢價也是合理的。

平安基金李化松：

尋找中國動力

分享優質企業增長紅利

2020年的宏觀經濟可以用穿越周期來形容，我們已經看到了中國經濟在走在了持續復蘇的道路之上。2021年，我們對中國經濟和A股市場依舊充滿信心。2021年市場風格或進一步均衡，個股分化加大，對個股篩選的能力更重要，各個板塊都存在一定的優質機會。

2020年，自三季度起，全球經濟穩步復蘇，以新能源汽車、光伏為代表的新一輪技術創新快速釋放。新興成長和價值成長類資產的估值水平相對比較合理。我們在這兩類資產之間保持了穩定的配置水平。同時結合基本面變化情況，減持了長期競爭優勢較弱、前期漲幅較大的個股，更聚焦在競爭優勢明顯的行業龍頭公司上。從板塊來看，個人投資主要集中在食品飲料、醫藥生物、化工、機械設備等行業中的個股，個股的選擇對超額收益貢獻度相對更大一些，選出了一些市場相對冷門的“牛股”，同樣也有遺憾，錯過了一些擅長領域的投資機會。

總結過去的投資，我認為核心是堅持自下而上選股策略，尋找能力圈范圍內的公司。第一是長期，始終要相信價值投資，市場長期是稱重機，公司長期價格會回歸價值。第二是專注，始終要堅守能力圈，不為外界環境所誘惑，相信復利的力量，扎實做研究格外重要。第三是謙卑，始終要從為投資者創造收益的角度出發來掂量每一筆投資

目前來看，個人比較擅長挑選新興成長類型的企業和價值成長類型的企業，所選股票都是長期看好的、基本面優秀的公司，公司有較強的Alpha，通過基本面和估值的相對比較，決定配置權重，以此獲得持續的超額收益;同時，也會主動控制行業、風險因子的暴露程度，以降低組合的波動和回撤。

2021年，在國內經濟逐步改善的情況下，企業盈利將迎來加速上行階段。市場風格或進一步均衡，個股分化加大，對個股篩選的能力更重要，各個板塊都存在一定的優質機會。對于不同類型的企業偏重點稍有不同，新興成長的企業產業趨勢相對重要;發展中期的企業管理層相對重要;而價值成長類型的企業盈利模式則更為重要。

長期來看，在價值成長股方面，消費、高端制造等行業里有較多盈利模式非常好的優質公司，未來盈利模式有望持續優化，長期持有或將可以帶來穩定的回報;新興成長股方面，科技創新驅動的TMT、新能源、醫藥等領域有較多新的機會，尋找優質成長股始終是市場追逐的目標;傳統行業因為供給側結構優化也有很多投資機會。

新歲開啟，祝大家牛年大吉，萬事勝意。2021年，愿與投資者共同攜手，尋找中國動力，分享優質企業的增長紅利。

諾安基金楊琨：

未來依然看好科技和消費等大方向

2020年是跌宕起伏的一年，年初疫情讓全社會措手不及，但是政府很快就控制住了疫情，國內經濟逐漸企穩恢復。貨幣和財政政策雙寬松是去年的政策主線，這對股市是非常利好的，市場總體的操作思路是優選公司堅定持有。今年的政策基調是不急轉彎，但是面對疫情的可控，經濟的逐漸恢復，總體的刺激政策大概率是逐漸收回的。因此，經濟上政策下，這樣的組合使得股市大概率呈現震蕩格局，其中一些優秀的，變化趨勢向好的公司可能會帶來更好的投資收益。

未來，我們依然看好科技和消費的大方向，配置的行業主要是科技，消費和醫藥

近期，政府明確了銀行發放房地產相關貸款的比例上限，這意味著金融資源在逐漸進行再分配。這也是我國經濟進入轉型升級期，各種生產要素需要進行再配置的客觀要求。我們這個時代的重要變化會隨著時間的推移越來越明顯的影響到每一個人。隨著資本市場的逐漸壯大，我們的很多新興產業會逐漸的涌現出來，其中不乏一些優秀的公司。。

個股選擇方面，我們會重點持續跟蹤具有良好的公司治理，優秀的產品定價權和良好現金流的公司。我們相信這些優秀的公司是其所處行業的佼佼者，可以獲得行業的超額收益和增長，隨著時間的拉長這些收益同時又會進行復利的積累。回顧資本市場的歷史，穿越經濟周期，利率周期以及政策周期的資產主要是上述優秀的公司。因此，從長期角度看，我們的精力不應該更多的放在經濟，利率以及政策的周期研究中，而是應該識別各個行業中的佼佼者，與其為伍就是我們的主要工作。

短期風險主要在于經過去年的股市上漲，目前A股總市值已經接近90萬億元，預計今年國內GDP現價值為108萬億元左右。目前我國證券化率相較于發達資本市場來說還有較大的差距，且我國的跨國公司數量和體量仍然有限，所以短期內總市值超過總GDP還是會帶來階段性的泡沫。中期的風險在于經濟的逐漸恢復，以及疫情期間釋放的流動性從金融市場逐漸進入商品市場，導致大宗商品價格逐步走高，從而誘發全球宏觀政策的進一步收緊。長期的風險在于人口老齡化導致消費和投資能力的下滑。

本材料為諾安基金觀點，不作為投資建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表達的意見并不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者投資于本公司管理的基金時，應認真閱讀《基金合同》、《托管協議》、《招募說明書》、《風險說明書》、基金產品資料概要等文件及相關公告，如實填寫或更新個人信息并核對自身的風險承受能力，選擇與自己風險識別能力和風險承受能力相匹配的基金產品。投資者需要了解基金投資存在可能導致本金虧損的情形。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金管理人管理的其他基金的業績不代表對本基金業績表現。基金的過往業績及其凈值高低并不預示其未來業績表現。基金管理人提醒投資者基金投資的“買者自負”原則，在做出投資決策后，基金運營狀況與基金凈值變化引致的投資風險，由投資者自行負擔。我國基金運作時間較短，不能反映股市發展的所有階段。

民生加銀基金柳世慶：

尋找不確定中的確定性

如果讓時光回到2020年初，投資者對于新一年市場的看法雖然并沒有如其后所表現的那么樂觀，但是彼此之間的分歧似乎也并不是很大。事實上，迄今大家至少有一個相對的共識是，倘若去年初沒有疫情，以及隨后全球范圍的寬松政策，2020年的權益市場表現很可能就只是中規中矩，而遠非現實這么熱鬧。

而站在2021年初，投資者對于未來市場的走向幾乎處處是分歧。如果說在這一堆分歧中有一個相對沒那么多爭議的，那就是隨著宏觀政策的正常化，市場整體估值體系大概率會遭受一定壓力。但是更進一步，就引申出最大的分歧，在當下估值分化嚴重的背景下，哪些行業可能壓力更大，哪些行業又可能通過盈利增長對沖估值壓力?

從行業估值分化的角度來看，我們首先必須承認，所謂“抱團”的行業或個股大多在基本面上有其優秀的一面。一些公司在過去幾年還進一步鞏固了其行業內的競爭力，從這個角度說，他們的估值突破歷史的天花板具有一定合理性。然而，當我們動輒需要用未來五年以外的成長，或者引入投資者結構等越來越多因素去解釋市值時，樸素的“奧卡姆剃刀”原則就在提示我們這些邏輯的可靠性正在被削弱。

實際上在2007年高點時，面對當時近百倍市盈率的藍籌時，我們也同樣可以給予許多類似今天在講述的理由。而且即使今天回頭來看，十多年數據已經證明，其中一些公司的行業空間、市場地位以及利潤的持續高增長絲毫不遜色于如今許多的“坡長雪厚”的公司。當然，優秀的公司即使在經歷了2008年大跌后，長期持有，例如以十年的維度來看，最終也會漲回來，但很顯然，其年化回報率遠遠不盡如人意。

高估值本身就會約束未來的潛在回報率，而我們是否已經沒有其它更好的選擇而不得不忍受這種低回報率呢?在經濟充滿不確定性時，不得不如此，但是我們可能無需如此悲觀。盡管市場對需求的復蘇力度充滿爭議，但這并不是全部。尤其當經濟潛在的增長中樞可能長期較低時，我們需要更加關注供給層面的變化。實際上，在疫情暴發之前，許多行業的供給側已經長期經歷了各式各樣的優化。

以遠洋集運為例，盡管我們是在2020年四季度出口超預期以及疫情扭曲航運市場運轉的背景下突然觀察到價格的暴漲，但是事實上早在2019年需求萎靡時，已經有跡象表明這個行業能夠通過類“卡特爾”聯盟穩定價格。而“卡特爾”行為能夠成立，其背景必然是多年的行業份額的整合。

這個案例屬于相對極端和細分的案例。但是我們同樣可以在許多傳統制造領域觀察到各類供給層面的變化，不僅僅有簡單的產能集中或者萎縮，也有成本結構的分層、管理能力的分化、技術差距拉大等等，這都是讓行業在低需求增長的情況下，盈利能力卻能獲得恢復的因素。疫情恰恰成為了促使轉折的催化劑。

從投資的角度來看，簡單的下注某類需求的復蘇并不是很穩妥的做法。但是如果從供給層面能夠觀察到行業或者公司發生了優化，那么即使后疫情時代經濟長期低速運轉，其投資的勝率也會有明顯提升。這在一些傳統的中上游制造業、服務業中都能看到，而相當一部分恰恰估值長期被壓制。

關鍵詞： A股 新能源