廣發證券(行情000776,診股)首席經濟學家郭磊

第一，為什么設一個偏預期上限的GDP目標？GDP目標設在5.5%左右，是市場預期的上限。為什么設一個偏上限的GDP目標？政府工作報告做了三點明確解釋。一是“穩就業保民生防風險的需要”，關于這一角度，我們在《如何看GDP目標的設定》中曾做過推演，一個點的GDP帶動多少就業？2018和2019年分別是202萬、225萬，2020-2021年作為整體是240萬，但2021年Q4已經下降至224萬。那么2022年以220萬預設就是5.0%，以200萬預設就是5.5%?？紤]到2020-2021屬出口超強年份，就業帶動性強；政策設定5.5%體現了謹慎性以及就業優先。二是“同近兩年平均經濟增速”銜接，我們理解是：2021年GDP兩年平均為5.1%，四季度是5.2%，2022年如果目標設為5.0-5.5%，則很可能最終大致持平于2021年，不能體現疫后經濟穩步恢復的趨勢性；三是與“十四五”規劃目標要求相銜接，這個我們在前期同樣做過推演，以2035年的翻一番來看，隱含15年平均4.7%，如果趨勢增速勻速下臺階，則2021-2025年可能至少要在年均5.3%左右的區間（第二個五年4.8%，第三個五年4.2%），那么2022年5.5%左右確實具有一定引導性。

第二，要達到5.5%，從推算來看，投資的貢獻需要顯著回升。2021年Q3、Q4單季4.9%、4.0%的GDP增速中，資本形成的拉動只有0.38個點、-0.46個點。粗略算下，對于2022年來說，如果出口貢獻回到正常年份，則5.5%的GDP對應的資本形成的拉動必須重新回到1.3-2.2個點之間。在前期報告《投資率在中期如何打平》中，我們做過一個類似的測算，對于固定資產投資，在同比增速農業9.8%、采礦業零增長、服務業5%的假設下，制造業要5.7%、基建需要6%、地產需要2%，整體固定資產投資增速才可以做到5.0%；在制造業7%、基建6%、地產2%的假設下，固定資產投資增速才可以到5.5%。所以對于5.5%的GDP目標，政府工作報告也明確指出，“體現了主動作為，需要付出艱苦努力才能實現”。

第三，投資的貢獻怎么回升？三個主要大項就是基建、制造業、地產，從政府工作報告關于財政貨幣政策的表述看，基建和制造業投資達成前述假設具備政策優勢。2.8%的赤字率相對保守，但中央本級財政調入一般預算的資金高達1.267萬億元，預算支出規模比去年擴大2萬億元以上；專項債3.65萬億元持平去年，但去年四季度開工淡季發行的專項債規模較大，這部分開工會轉移至今年。政府工作報告強調的基建重點包括“建設重點水利工程、綜合立體交通網、重要能源基地和設施、加快城市燃氣管道等管網更新改造，完善防洪排澇設施，繼續推進地下綜合管廊建設”，以及舊改（“再開工改造一批城鎮老舊小區”）。退減稅達2.5萬億元，其中“留抵退稅1.5萬億元”，這一制度設計目的顯然是鼓勵企業擴大資本開支； 制造業等六個行業的退稅減稅更是達1萬億元的規模?！耙齽咏鹑跈C構增加制造業中長期貸款”亦是指向制造業投資。但房地產政策并無超預期的直接表述，政策邊際放松主要對應的是“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”及“因城施策促進房地產業良性循環和健康發展”?！疤剿餍碌陌l展模式”具體所指尚待進一步明確。邏輯上來說，要彌補FAI缺口，地產投資不能形成太大拖累，這一領域后續的政策舉措是一個看點。

第四，貨幣政策有什么關注點？去年底中央經濟工作會議定調穩增長之后，年初以來貨幣政策已有一輪前置性的寬松；目前已是3月，政府工作報告在貨幣金融政策基調上不會有太明顯的預期差。但有兩處仍值得關注：一是“加大穩健的貨幣政策實施力度”、“發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”、“擴大新增貸款規?！?，似乎對應總量寬松仍有一定空間；二是“穩定大局、統籌協調、分類施策、精準拆彈的基本方針”、“設立金融穩定保障基金”，未來金融穩定保障基金是一個什么樣的機制，它對于金融機構風險化解起到什么樣的作用，值得跟蹤。

第五，內需除了投資之外就是消費。關于消費，值得注意的有三點：一是關于防控，政府工作報告表述是“繼續做好常態化疫情防控。堅持外防輸入、內防反彈”，暫無關于防控措施的新提法；二是促消費措施中，和前期市場預期一致，比較集中的看點主要在耐用消費品上，政策指出“繼續支持新能源汽車消費，鼓勵地方開展綠色智能家電下鄉和以舊換新”。三是關于應對老齡化和少子化的舉措，“優化城鄉養老服務供給”，以及“完善三孩生育政策配套措施，將3歲以下嬰幼兒照護費用納入個人所得稅專項附加扣除”。

第六，關于新經濟，政府工作報告涉及的主要有四點。一是強化國家戰略科技力量，實施基礎研究十年規劃、科技體制改革三年攻堅方案；二是鼓勵企業研發，將科技型中小企業加計扣除比例從75%提高到100%；三是加強原材料、關鍵零部件供給保障，啟動一批產業基礎再造工程項目；四是促進數字經濟發展，推進5G規?；瘧?，促進產業數字化轉型。加快發展工業互聯網，培育壯大集成電路、人工智能等數字產業。

第七，能耗目標的關鍵變化。2021年能耗一度是一個很大的牽制變量，從本次政府工作報告明確能耗指標“能耗強度目標在十四五規劃期內統籌考核，并留有適當彈性”看，能耗對于年度增長的約束和擾動減小，運動式減碳應不會再出現。簡單來說，今年主要目標就是穩增長。實際上，在2月18日12部委《關于印發促進工業經濟平穩增長的若干政策的通知》中就已經明確了這一導向，當時就指出要統籌考核，“避免因能耗指標完成進度問題限制企業正常用能”。

第八，總體來看，政府工作報告強化了穩增長預期。雖然并非所有的舉措都可以從報告線索中得出，但5.5%的GDP目標和“主動作為”的基調已相對比較明確，而且“需要付出艱苦努力才能實現”意味著政策在制定目標的時候已經充分考慮了困難和不利因素。從1-2月高頻數據看，當前經濟隱含的GDP增速應大概率顯著低于目標，這意味著3月至二季度前段可能會是宏觀經濟政策密集期。

正文

PART1

GDP目標設在5.5%左右，是市場預期的上限。為什么設一個偏上限的GDP目標？

政府工作報告做了三點明確解釋。一是“穩就業保民生防風險的需要”，關于這一角度，我們在《如何看GDP目標的設定》中曾做過推演，一個點的GDP帶動多少就業？2018和2019年分別是202萬、225萬，2020-2021年作為整體是240萬，但2021年Q4已經下降至224萬。那么2022年以220萬預設就是5.0%，以200萬預設就是5.5%?？紤]到2020-2021屬出口超強年份，就業帶動性強；政策設定5.5%體現了謹慎性以及就業優先。

二是“同近兩年平均經濟增速”銜接，我們理解是：2021年GDP兩年平均為5.1%，四季度是5.2%，2022年如果最終為5.0-5.5%，則不能體現疫后恢復的趨勢性；

三是與“十四五”規劃目標要求相銜接，這個我們在前期同樣做過推演，以2035年的翻一番來看，隱含15年平均4.7%，如果趨勢增速勻速下臺階，則2021-2025年可能至少要在年均5.3%左右的區間（第二個五年4.8%，第三個五年4.2%），那么2022年5.5%左右確實具有一定引導性。

政府工作報告指出，經濟增速預期目標的設定，主要考慮穩就業保民生防風險的需要，并同近兩年平均經濟增速以及“十四五”規劃目標要求相銜接。這是高基數上的中高速增長，體現了主動作為，需要付出艱苦努力才能實現。

政府工作報告指出，今年高校畢業生超過1000萬人，要加強就業創業政策支持和不斷線服務。

政府工作報告指出，強化就業優先政策。大力拓寬就業渠道，注重通過穩市場主體來穩就業，增強創業帶動就業作用。財稅、金融等政策都要圍繞就業優先實施，加大對企業穩崗擴崗的支持力度。各類專項促就業政策要強化優化，對就業創業的不合理限制要堅決清理取消。各地都要千方百計穩定和擴大就業。

PART2

要達到5.5%，從推算來看，投資的貢獻需要顯著回升。2021年Q3、Q4單季4.9%、4.0%的GDP增速中，資本形成的拉動只有0.38個點、-0.46個點。

粗略算下，對于2022年來說，如果出口貢獻回到正常年份，則5.5%的GDP對應的資本形成的拉動必須重新回到1.3-2.2個點之間。

在前期報告《投資率在中期如何打平》中，我們做過一個類似的測算，對于固定資產投資，在同比增速農業9.8%、采礦業零增長、服務業5%的假設下，制造業要5.7%、基建需要6%、地產需要2%，整體固定資產投資增速才可以做到5.0%；在制造業7%、基建6%、地產2%的假設下，固定資產投資增速才可以到5.5%。

所以對于5.5%的GDP目標，政府工作報告也明確指出，“體現了主動作為，需要付出艱苦努力才能實現”。

在2021年低基數年份8.1%的GDP增速中，最終消費支出拉動是5.3個點；2019年6.0%的GDP增速中，最終消費支出的拉動是3.5個點。2021年Q3、Q4的4.9%、4.0%的GDP增速中，最終消費支出的拉動是3.8、3.4個點；資本形成在2021年的拉動是1.1個點，但Q3、Q4的拉動只有0.38個點、-0.46個點。貨物和服務凈出口的拉動2021年是罕見的1.7個點，在出口個位數增長的年份，它的波動一般在-0.8個點至0.8個點之間。

粗略估算下，如果凈出口拉動回到0.3個點左右的中性假設，2022年消費的拉動在3.3-3.9個點，則資本形成的拉動需要從2021年的1.1個點、2021年四季度的-0.46個點回歸到1.3-1.9個點。如果凈出口拉動為過去10年均值的0，則資本形成的拉動需要從2021年的1.1個點、2021年四季度的-0.46個點回到1.7-2.2個點。

PART3

投資的貢獻怎么回升？三個主要大項就是基建、制造業、地產，從政府工作報告關于財政貨幣政策的表述看，基建和制造業投資達成前述假設具備政策優勢。

2.8%的赤字率相對保守，但中央本級財政調入一般預算的資金高達1.267萬億元，預算支出規模比去年擴大2萬億元以上；專項債3.65萬億元持平去年，但去年四季度開工淡季發行的專項債規模較大，這部分開工會轉移至今年。政府工作報告強調的基建重點包括“建設重點水利工程、綜合立體交通網、重要能源基地和設施、加快城市燃氣管道等管網更新改造，完善防洪排澇設施，繼續推進地下綜合管廊建設”，以及舊改（“再開工改造一批城鎮老舊小區”）。

退減稅達2.5萬億元，其中“留抵退稅1.5萬億元”，這一制度設計目的顯然是鼓勵企業擴大資本開支；制造業等六個行業的退稅減稅更是達1萬億元的規模?！耙齽咏鹑跈C構增加制造業中長期貸款”亦是指向制造業投資。

但房地產政策并無超預期的直接表述，政策邊際放松主要對應的是“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”及“因城施策促進房地產業良性循環和健康發展”?！疤剿餍碌陌l展模式”具體所指尚待進一步明確。邏輯上來說，要彌補FAI缺口，地產投資不能形成太大拖累，這一領域后續的政策舉措是一個看點。

政府工作報告指出，實施新的組合式稅費支持政策。堅持階段性措施和制度性安排相結合，減稅與退稅并舉。一方面，延續實施扶持制造業、小微企業和個體工商戶的減稅降費政策，并提高減免幅度、擴大適用范圍。對小規模納稅人階段性免征增值稅。對小微企業年應納稅所得額100萬元至300萬元部分，再減半征收企業所得稅。各地也要結合實際，依法出臺稅費減免等有力措施，使減稅降費力度只增不減，以穩定市場預期。另一方面，綜合考慮為企業提供現金流支持、促進消費投資、大力改進增值稅留抵退稅制度，今年對留抵稅額實行大規模退稅。優先安排小微企業，對小微企業的存量留抵稅額于6月底前一次性全部退還，增量留抵稅額足額退還。重點支持制造業，全面解決制造業、科研和技術服務、生態環保、電力燃氣、交通運輸等行業留抵退稅問題。增值稅留抵退稅力度顯著加大，以有力提振市場信心。預計全年退稅減稅約2.5萬億元，其中留抵退稅約1.5萬億元，退稅資金全部直達企業。

這里值得注意的是“留抵退稅1.5萬億元”。留抵稅額在企業進項稅額大于銷項稅額時產生，一般是由于企業進行集中大規模投資，或者前期投入較大但生產銷售周期較長所致。留抵退稅政策一則可以緩解對企業資金的占用，二則可以鼓勵企業加大資本開支和設備升級改造。

政府工作報告指出，繼續保障好群眾住房需求。堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，探索新的發展模式，堅持租購并舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，穩地價、穩房價、穩預期，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展。

PART4

在去年底中央經濟工作會議定調穩增長之后，年初以來貨幣政策已有一輪前置性的寬松；目前已是3月，政府工作報告在貨幣金融政策基調上不會有太明顯的預期差。但有兩處仍值得關注：一是“加大穩健的貨幣政策實施力度”、“發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”、“擴大新增貸款規?！?，似乎對應總量寬松仍有一定空間；二是“穩定大局、統籌協調、分類施策、精準拆彈的基本方針”、“設立金融穩定保障基金”，未來金融穩定保障基金是一個什么樣的機制，它對于金融機構風險化解起到什么樣的作用，值得跟蹤。

政府工作報告指出，加大穩健的貨幣政策實施力度。發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，為實體經濟提供更有力支持。擴大新增貸款規模，保持貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。進一步疏通貨幣政策傳導機制，引導資金更多流向重點領域和薄弱環節，擴大普惠金融覆蓋面。推動金融機構降低實際貸款利率、減少收費，讓廣大市場主體切身感受到融資便利度提升、綜合融資成本實實在在下降。

政府工作報告指出，加強金融對實體經濟的有效支持。用好普惠小微貸款支持工具，增加支農支小再貸款，優化監管考核，推動普惠小微貸款明顯增長、信用貸款和首貸戶比重繼續提升。引導金融機構準確把握信貸政策，繼續對受疫情影響嚴重的行業企業給予融資支持，避免出現行業性限貸、抽貸、斷貸。發揮好政策性、開發性金融作用。推進涉企信用信息共享，加快稅務、海關、電力等單位與金融機構信息聯通，擴大政府性融資擔保對小微企業的覆蓋面，努力營造良好融資生態，進一步推動解決實體經濟特別是中小微企業融資難題。

政府工作報告指出，防范化解重大風險。繼續按照穩定大局、統籌協調、分類施策、精準拆彈的基本方針，做好經濟金融領域風險處置工作。壓實地方屬地責任、部門監管責任和企業主體責任，加強風險預警、防控機制和能力建設，設立金融穩定保障基金，運用市場化、法治化方式化解風險隱患，牢牢守住不發生系統性風險的底線。

PART5

內需除了投資之外就是消費。關于消費，值得注意的有三點：一是關于防控，政府工作報告表述是“繼續做好常態化疫情防控。堅持外防輸入、內防反彈”，暫無關于防控措施的新提法；二是促消費措施中，和前期市場預期一致，比較集中的看點主要在耐用消費品上，政策指出“繼續支持新能源汽車消費，鼓勵地方開展綠色智能家電下鄉和以舊換新”。三是關于應對老齡化和少子化的舉措，“優化城鄉養老服務供給”，以及“完善三孩生育政策配套措施，將3歲以下嬰幼兒照護費用納入個人所得稅專項附加扣除”。

政府工作報告提出，繼續做好常態化疫情防控。堅持外防輸入、內防反彈，不斷優化完善防控措施，加強口岸城市疫情防控，加大對病毒變異的研究和防范力度，加快疫苗和特效藥物研發，持續做好疫苗接種工作，科學精準處置局部疫情，保持正常生產生活秩序。

政府工作報告指出，推動消費持續恢復。多渠道促進居民增收，完善收入分配制度，提升消費能力。推動線上線下(行情300959,診股)消費深度融合，促進生活服務消費恢復，發展消費新業態新模式。繼續支持新能源汽車消費，鼓勵地方開展綠色智能家電下鄉和以舊換新。加大社區養老、托幼等配套設施建設力度，在規劃、用地、用房等方面給予更多支持。促進家政服務業提質擴容。加強縣域商業體系建設，發展農村電商和快遞物流配送。提高產品和服務質量，強化消費者權益保護，著力適應群眾需求、增強消費意愿。

政府工作報告指出，積極應對人口老齡化，優化城鄉養老服務供給，支持社會力量提供日間照料、助餐助潔、康復護理等服務，鼓勵發展農村互助式養老服務，推動老齡事業和產業高質量發展。完善三孩生育政策配套措施，將3歲以下嬰幼兒照護費用納入個人所得稅專項附加扣除，發展普惠托育服務，減輕家庭養育負擔。

PART6

關于新經濟，政府工作報告涉及的主要有四點，一是強化國家戰略科技力量，實施基礎研究十年規劃、科技體制改革三年攻堅方案；二是鼓勵企業研發，將科技型中小企業加計扣除比例從75%提高到100%；三是加強原材料、關鍵零部件供給保障，啟動一批產業基礎再造工程項目；四是促進數字經濟發展，推進5G規?；瘧?，促進產業數字化轉型。加快發展工業互聯網，培育壯大集成電路、人工智能等數字產業。

政府工作報告指出，提升科技創新能力。實施基礎研究十年規劃，加強長期穩定支持。實施科技體制改革三年攻堅方案，強化國家戰略科技力量，發揮好國家實驗室和全國重點實驗室作用，推進科研院所改革，改進重大科技項目立項和管理方式。

政府工作報告指出，加大企業創新激勵力度。強化企業創新主體地位，持續推進關鍵核心技術攻關，深化產學研用結合。加強知識產權保護和運用。促進創業投資發展，創新科技金融產品和服務，提升科技中介服務專業化水平。加大研發費用加計扣除政策實施力度，將科技型中小企業加計扣除比例從75%提高到100%，對企業投入基礎研究實行稅收優惠，完善設備器具加速折舊、高新技術企業所得稅優惠等政策，這相當于國家對企業創新給予大規模資金支持。要落實好各類創新激勵政策，以促進企業加大研發投入，培育壯大新動能。

政府工作報告指出，增強制造業核心競爭力。促進工業經濟平穩運行，加強原材料、關鍵零部件等供給保障，實施龍頭企業保鏈穩鏈工程，維護產業鏈供應鏈安全穩定。引導金融機構增加制造業中長期貸款。啟動一批產業基礎再造工程項目，促進傳統產業升級，加快發展先進制造業集群，實施國家戰略性新興產業集群工程。著力培育“專精特新”企業，在資金、人才、孵化平臺搭建等方面給予大力支持。推進質量強國建設，推動產業向中高端邁進。

政府工作報告指出，促進數字經濟發展。加強數字中國建設整體布局。建設數字信息基礎設施，推進5G規模化應用，促進產業數字化轉型，發展智慧城市、數字鄉村。加快發展工業互聯網，培育壯大集成電路、人工智能等數字產業，提升關鍵軟硬件技術創新和供給能力。完善數字經濟治理，釋放數據要素潛力，更好賦能經濟發展、豐富人民生活。

PART7

2021年能耗一度是一個很大的牽制變量，從本次政府工作報告明確能耗指標“能耗強度目標在十四五規劃期內統籌考核，并留有適當彈性”看，能耗對于年度增長的約束和擾動減小，運動式減碳應不會再出現。簡單來說，今年主要目標就是穩增長。實際上，在2月18日12部委《關于印發促進工業經濟平穩增長的若干政策的通知》中就已經明確了這一導向，當時就指出要統籌考核，“避免因能耗指標完成進度問題限制企業正常用能”。

政府工作報告指出，能耗強度目標在“十四五”規劃期內統籌考核，并留有適當彈性，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制。

PART8

總體來看，政府工作報告強化了穩增長預期。雖然并非所有的舉措都可以從報告線索中得出，但5.5%的GDP目標和“主動作為”的基調已相對比較明確，而且“需要付出艱苦努力才能實現”意味著政策在制定目標的時候已經充分考慮了困難和不利因素。從1-2月高頻數據看，當前經濟隱含的GDP增速應大概率顯著低于目標，這意味著3月至二季度前段可能會是宏觀經濟政策密集期。

核心假設風險：宏觀環境超預期；流動性環境超預期。

關鍵詞： 工作報告