非典型降準、降息的可能性存在——固收專題-20220308

1、案例一：2015年股市下跌，央行連續“雙降”

近期，海外動蕩，大宗商品大漲，股市大跌，市場預期混亂，降準、降息預期再起。

回顧歷史可以發現，降準、降息并不只看基本面，而是出現過為穩定市場預期、對沖通脹壓力等“非典型”的降準、降息。2015年6月之后，股市持續大幅下跌，央行三次“雙降”：2015年6月27日宣布降準+降息、2015年8月25日宣布降準+降息、2015年10月23日宣布降準+降息。從結果看，三次雙降有助于股市企穩回升，同時也促使債券收益率持續下行。

2、案例二：2019年特朗普加稅，央行定向降準

2019年5月5日，特朗普突然表示，將從5月10日起對中國原征收10%關稅的2000億美元的進口商品加征關稅至25%，且短期內將對另外3250億美元商品征收25%的關稅。5月6日中國股市開盤之前，中國央行宣布定向降準。

2019年5月6日，盡管中國股市仍然大幅殺跌，但迅速企穩進入長期震蕩。此次定向降準促使國債收益率從超調的高位回落，直至合理水平以內。

3、案例三：2019年降息應對豬通脹

2019年8月之后，豬肉價格一路上行，導致CPI大幅上行。2019年10月、11月CPI已經上行至4%左右，市場產生了“央行對抗通脹、收緊貨幣政策”的預期，債券收益率大幅上行至3.3%左右。2019年11月5日，央行下調MLF利率5bp，2019年11月18日，央行下調OMO利率5bp，扭轉了市場的緊縮預期，債券收益率開始下行。

4、案例四：2021年降準應對大宗通脹

2021年5月份之后，大宗商品價格大幅上行，PPI同比達到9%歷史高位，國常會多次定調調控大宗商品價格，市場再次產生央行緊縮預期。2021年7月，央行降準，大超市場預期。央行公告稱，“通過金融機構傳導可促進降低社會綜合融資成本”。此次操作被市場稱為“降準抗通脹”，內在邏輯是大宗商品價格上漲抬高實體經濟成本，央行通過降準降低實體經濟成本，從而形成對沖。

2022年1月降息之后，我們認為，該次降息應當是“一次性降息”，即2022年上半年很可能沒有再次降息，主要邏輯是此輪穩增長模式類似2020年疫情應對，央行2-3月快速降息，4月之后依賴的是直接見效的信用、財政政策，而沒有OMO降息。

俄烏沖突之后，局勢變得復雜化。一方面，大宗商品價格再次大漲，按照2021年的邏輯，存在央行寬松以降低實體經濟成本的可能性；另一方面，股市持續大幅下跌，按照2015年的邏輯，存在央行寬松以穩定市場預期的可能性。盡管3月是美聯儲加息的關鍵時點，也無法排除中國央行“以我為主”降息的可能。

對于債券市場，我們在1月下旬提出“當前已是2021年債牛已至以來債市最可能面臨調整的時點”，之后債券收益率大幅上行20-30bp。站在當前時點，博弈進入復雜化階段，一方面債市已經搶跑基本面，另一方面央行“非典型”降息的可能性出現。如果降息，對債市也難言方向利多。一方面，“降息前買入、降息后賣出”的市場預期較強，另一方面，如果降息之后其他政策加碼，例如5年LPR下調，地產、信用、財政政策跟上，對債市均為利空。

因此，盡管3月降息可能性已經無法排除，但我們仍然維持債市存在調整風險的方向不變，建議根據市場情緒變化，選擇適宜的久期和倉位。對于轉債，我們認為穩增長政策方向非常確定，外部因素導致的下跌提升了轉債的配置價值，如果央行穩定市場預期，則有助于轉債上漲。

風險提示：政策變化超預期。

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