文/華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

2022 年 2 月，新增社融 1.19 萬億（前值 6.17 萬億），新增人民幣貸款 1.23 萬億（前值 3.98 萬億），社融存量同比增長 10.2% （前值 10.5% ）， M2 同比增長 9.2% （前值 9.8% ）， M1 同比 4.7% （前值 -1.9% ）。

主要觀點

社融真的很差嗎？——過年季節擾動，建議1月、2月合并觀察

2月新增社融1.19萬億，同比少增5343億。我們認為不應過度解讀2月社融的同比少增。按照歷史經驗來看，2月為過年的月份社融通常會有大幅波動。我們選取了2013年，2014年，2015年，2016年，2019年等五個穩增長訴求強以及2月過年的年份，觀察發現，當1月社融明顯抬升時，2月（過年月）社融增速通常均會有小幅回落，而后3月社融數據再進一步回升。因此，今年2月社融的大幅波動或許事實上不宜過多解讀。加總1、2月數據來看，今年1月2月社融事實上共融資7.36萬億，較去年同期多增4500億，社融總量事實上仍處于擴張通道。

居民中長期貸款增量為負——不止是地產差，靜待因城施策放松

居民中長期貸款是歷史首次單月增長為負。我們提示兩點：

首先，居民中長期貸款同比增量為負或不止是房地產的責任。居民中長期貸款由兩部分組成，一部分是占比75%的消費貸款，另一部分是占比25%的經營貸款。當前居民中長期消費貸款持續走低的同時，居民中長期經營貸款的下滑斜率似乎更為陡峭。

其次，從居民購房貸款來看，我們認為當前百姓購房意愿匱乏。居民購房資金來自首付款+貸款。當前首付款增速明顯低于貸款增速，居民或沒有購房意愿。

我們預計地產后續因城施策的靈活放松是大概率事件。地產的差不僅是缺按揭“量”的問題，是房貸利率下降刺激不夠、行政限制和地產預期悲觀的綜合結果。只有更多城市放松商品房限制政策后，商品房銷售才能看到明確拐點。

降息還有沒有必要？——3月15日就是重要的降息觀察窗口

首先我們認為未來仍該降息，有三點理由：

第一，信用擴張層面，地產或比基建投資更為關鍵。當房地產投資失速下滑時（2013年-2015年），即便基建投資仍維持高位，信用也難以明顯擴張。此外，當地產投資弱勢時，即便基建投資明顯發力（2019年初），信用同樣難以擴張。

第二，工業企業利潤還在下——金融政策整體依然有推動企業融資成本回落的大背景。從當前來看，工業企業利潤增速仍在回落，穩增長訴求又高。利潤只要下行沒結束，金融政策就依然在寬松環境中。

第三，當下社融的結構仍以政策推動為主，自發性融資意愿不足。結合1月2月社融數據觀察來看，社融整體同比多增4500億的情境下，表征政策融資的政府債，企業債，票據融資，企業短期貸款同比多增2.3萬億，而表征實體融資意愿的企業中長期貸款和居民貸款同比少增1.4萬億，實體融資需求仍弱。

其次我們認為3月15日就是降息觀察窗口。雖然匯率強而不貴保證我們沒有跟隨美國收緊的風險，但仍存窗口上搶降息以防萬一的可能性。美國通脹走勢越高，美聯儲與通脹戰斗的必要性就依然存在，三月加息落地后更鷹的可能性就加大，疊加地緣政治的因素，未來國內貨幣政策寬松的窗口期就更短、更不舒適，因此，我們靠前搶窗口期降息的必要性就越高，也能彰顯我國貨幣政策的獨立。

風險提示：

貨幣政策超預期。

報告目錄

報告正文

一

2月社融的三個觀察

（一）社融真的很差嗎？——過年季節擾動，建議1月、2月合并觀察

2月新增社融1.19萬億，同比少增5343億。我們認為不應過度解讀1月和2月數據的大幅波動，主要有兩個原因：

首先，按照歷史經驗來看，2月為過年的月份社融通常會有大幅波動。我們從2009年開始觀察，我們采取兩個標準篩選數據：

①當年一季度GDP與上一年四季度GDP相比較低或持平；

②2月是過年年份。

篩查過后，我們選取了2013年，2014年，2015年，2016年，2019年等五個年份，我們觀察發現，當年初穩增長意愿強烈時（1月社融增速明顯高于上一年12月的社融增速），2月社融增速通常均會有小幅回落，而后三月社融數據再進一步回升。因此，今年2月社融的大幅波動或許事實上不宜過多解讀。

其次，按照易綱行長講話來看，1月、2月數據合并觀察似乎更為適宜。2019年1月社融同比明顯抬升，之后2月社融同比有所回落。這一情景與當前頗有相似之處。2019年2月易綱行長在之后記者會上表示：“大家知道，1月份社融增速相對高一些，這明顯是季節因素。所以，我們要把前兩個月的數綜合起來看。”

事實上，加總觀察來看，今年1月2月社融事實上共融資7.36萬億，較去年同期多增4500億，社融總量事實上仍處于擴張通道。

（二）居民中長期貸款增量為負如何理解？——不止是地產差，靜待因城施策放松

從歷史比較來看，居民中長期貸款是歷史首次單月增長為負。針對這一問題我們提示兩點：

首先，居民中長期貸款同比增量為負或不止是房地產的責任。根據央行每個月月中公布的信貸收支表觀察來看，居民中長期貸款由兩部分組成，一部分是居民中長期銷費貸款，過去兩年來大約占新增居民中長期貸款的75%左右，這其中80%到90%是房貸。另一部分是居民中長期經營貸款，過去兩年來大約占新增居民中長期貸款的23%左右。

數據觀察發現，當前居民中長期消費貸款持續走低的同時，居民中長期經營貸款的下滑斜率似乎更為陡峭。居民中長期經營貸款反映了個體工商戶的一些經營層面的貸款，以一產和三產為主。疫情拖累之下，居民層面的經營意愿事實上在明顯下滑。

其次，從居民購房貸款來看，我們認為現在限制百姓買房的或不是利率過高，而是購房意愿匱乏。

居民購房意愿指標構造：居民的購房資金分為兩部分，一部分是首付款項，另一部分是按揭貸款。我們將居民的首付款同比減去居民的按揭貸款同比表征居民的購房意愿。當這個差值為正，這意味著當前居民定金增速高于按揭貸款增速，老百姓(行情603883,診股)購房意愿是主要矛盾。當這個差值為負，意味著當前定金增速小于按揭增速，居民受到金融資源的影響更為明顯。

回顧歷史來看，當商品房銷售本身處于下行周期時，如果金融資源是主要矛盾（2018年底到2019年初），那么無需等到總量房貸利率下行，金融資源微微的松動，商品房銷售便可見底回升。相反，如果購房意愿為主要矛盾（2012年和2015年），那么即便房貸利率已經下行，沒有看到商品房限制政策松動的情境下，商品房銷售仍呈現下行態勢。

對于今年而言，當前即為居民購房意愿為主要矛盾的時候。短期各類房地產政策仍主要以利率松動為主，結合歷史經驗對居民中長期消費貸款的修復的推動或相對有限。我們預計地產后續因城施策的靈活放松是大概率事件。地產的差不僅是缺按揭“量”的問題，是房貸利率下降刺激不夠、行政限制和地產預期悲觀的綜合結果。只有更多城市放松商品房限制政策后，商品房銷售才能看到明確拐點。

（三）降息還有沒有必要？——3月15日就是重要的降息觀察窗口

首先我們認為未來仍該降息，有三點理由：

第一，信用擴張層面，地產或比基建投資更為關鍵。當房地產投資失速下滑時（2013年-2015年），即便基建投資仍維持高位，信用也難以明顯擴張。此外，當地產投資弱勢時，即便基建投資明顯發力（2019年初），信用同樣難以擴張。

第二，工業企業利潤還在下——金融政策整體依然有推動企業融資成本回落的大背景。從當前來看，工業企業利潤增速仍在回落，穩增長訴求又高。利潤只要下行沒結束，金融政策就依然在寬松環境中。

第三，當下社融的結構仍以政策推動為主，自發性融資意愿不足。結合1月2月社融數據觀察來看，社融整體同比多增4500億的情境下，表征政策融資的政府債，企業債，票據融資，企業短期貸款同比多增2.3萬億，而表征實體融資意愿的企業中長期貸款和居民貸款同比少增1.4萬億，實體融資需求仍弱。

其次我們認為3月15日就是降息觀察窗口，雖然匯率強而不貴保證我們沒有跟隨美國收緊的風險，但仍存窗口上搶降息以防萬一的可能性。當下美國通脹或仍未見頂，且價格普漲壓力已上升至疫情以后的最高值，鑒于當前美國通脹形勢，美聯儲收緊貨幣政策以對抗通脹的迫切性和必要性更為凸顯。我們認為，今年后期美國通脹走勢越高，美聯儲與通脹戰斗的必要性就依然存在，三月加息落地后更鷹的可能性就加大，疊加地緣政治的因素，未來國內貨幣政策寬松的窗口期就更短、更不舒適，所以，我們靠前搶窗口期降息的必要性就越高，也能彰顯我國貨幣政策的獨立。最近而言，3月15日就是重要的降息觀察窗口。

二

2月數據：的確弱一點，但沒那么差

（一）信貸：票據沖量，結構仍差

2月新增人民幣貸款1.23萬億，同比少增1258億。人民幣貸款余額197.89萬億元，同比增長11.4%，增速分別比上月末和上年同期低0.1個和1.5個百分點。

細項來看，居民短期貸款減少2911億元，同比多減220億元；居民中長期貸款減少459億元，同比多減4572億元。企業短期貸款增加4111億，同比多增1614億元。企業中長期貸款新增5052億，同比少增5948億元。票據融資新增3052億元，同比多增4907億元。

對于貸款的理解我們觀察兩個層面：

首先，企業中長期貸款同比雖然大幅少增，但事實上仍相對符合歷史季節性，2021年初由于地產+出口雙強勢引至了企業中長期貸款基數過高。

其次，2月票據融資沖量顯著。高頻數據顯示年后票據利率快速下行，因此票據融資高增事實上市場已有預期。然而值得觀察的是，今年是近幾年來首次2月票據融資較同年1月有所抬升，這或許預示著1月底存在部分透支信貸需求的可能。

（二）社融：總量仍算穩，結構依然弱

2月新增社融1.19萬億，同比少增5343億，存量同比10.2%，較1月回落0.3%。

細項數據來看，向實體投放的人民幣貸款2月新增9084億，同比少增4329億元。未貼現銀行承兌匯票減少4228億元，同比多減4967億；委托貸款減少74億元，同比少減26億元；信托貸款減少751億元，同比少減185億元。企業債券凈融資3377億元，同比多2021億元；非金融企業境內股票融資585億元，同比少108億元。政府債券凈融資2722億元，同比多1705億元。

社融層面值得觀察的點在于，首先2月政府債和企業債券加總同比多增4743億元，政策推動事實上仍較為明顯，穩增長政策仍在發力。其次，剔除政府債后的社融為歷史最低值，這表明實體融資意愿仍相對較弱。第三，2月未貼現銀行承兌匯票同比多減4967億，這或許與2月票據大幅沖量相關。

（三）存款：季節性推動M1明顯回升

2月M2同比9.2%，較上月回落0.6個百分點。M1同比4.7%，較上月抬升6.6個百分點。

2月份人民幣存款增加2.54萬億元，同比多增1.39萬億。月末人民幣存款余額238.61萬億元，同比增長9.8%，增速分別比上月末和上年同期高0.6個百分點，比上年同期低1.2個百分點。具體來看，財政性存款增加6002億元，同比多增14481億元。非金融企業存款增加1389億，同比多增2.56萬億元。居民存款減少2923億，同比多減3.55萬億元。非銀行業金融機構存款增加1.39萬億元，同比少增2200億元。

2月M1同比較1月明顯回升，這一方面是1月2月過年影響的結果，另一方面或反映了當前政府債發力明顯。我們建議短期M1的波動不宜過度解讀，仍需靜待3月M1數據后再對經濟做出判斷。

（四）華創社融三部曲：順周期融資仍相對較弱

根據華創社融三部曲分類來看，2月寬貨幣融資繼續修復，同比抬升2個百分點，逆周期融資小幅回落，同比下行1個百分點，但仍高于2021年12月。順周期融資進一步下滑，同比回落1個百分點。

具體內容詳見華創證券研究所3月12日發布的報告《【華創宏觀】的確弱一點，但沒那么差，寬松繼續——2月金融數據點評》。

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