本周債券收益率先升后降。前半周5.5%增速目標(biāo)使投資者擔(dān)憂政策進(jìn)一步加碼，而A股大幅走弱下，債券市場的流動性也受到?jīng)_擊，收益率一度回升至2.85%上方。但周五下午因2月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期下行，債券市場在持續(xù)調(diào)整中積蓄已久的情緒出現(xiàn)了快速的釋放，收益率在周五下午快速下行超7BP，最終回到了2.8%下方。因此市場焦點(diǎn)在于，2月社融的回落是否意味著寬信用預(yù)期的證偽，是否應(yīng)該博弈下周二的MLF利率。

實際上，1月社融的走強(qiáng)存在節(jié)前沖量效應(yīng)的擾動，這也會造成2月數(shù)據(jù)的走弱，而市場從2月末票據(jù)利率的大幅下滑中也對社融數(shù)據(jù)的走弱有了一定預(yù)期。但是，2月居民信貸的大幅下降使得信貸數(shù)據(jù)低于市場本已不高的預(yù)期，尤其是居民中長期信貸甚至出現(xiàn)了歷史首次的負(fù)增長局面。這與春節(jié)以來消費(fèi)的低迷狀態(tài)以及地產(chǎn)銷售的持續(xù)下行也是匹配的。

而社融不及預(yù)期，一方面是由于非銀貸款的沖量，使得本月社融口徑的信貸規(guī)模相對全部新增信貸的增幅更小，另一方面是未貼現(xiàn)票據(jù)的降幅超過了4000億。但是，本月社融口徑未貼現(xiàn)票據(jù)與表內(nèi)票據(jù)融資相加下降了近1200億，這與歷年的季節(jié)性規(guī)律也是大致相符的，說明銀行沖量表內(nèi)票據(jù)對于社融整體的提振作用有限。

此外，在2月并非繳稅大月，政府債凈融資明顯小于1月的背景下，2月財政存款的升幅達(dá)6000億，反而超過了1月，這可能使超儲下滑，可能是導(dǎo)致月末資金面偏緊的重要原因，背后反映的可能使年后財政支出的速度偏慢，這與此前我們微觀調(diào)研中部分基建項目反映回款較弱的狀態(tài)也大致是匹配的。而兩會仍然為財政支出預(yù)算增速設(shè)定了8.4%的高目標(biāo)，后續(xù)財政發(fā)力的狀態(tài)仍然值得觀察。

此外，本周股票市場下跌可能影響了債券市場的微觀流動性。理論上，商品大漲的同時股債同跌是在定價滯漲，但這在當(dāng)前國內(nèi)CPI偏低的狀態(tài)下并不好解釋。自去年下半年以來，銀行同業(yè)投資快速上升，使得固收+產(chǎn)品的規(guī)模大幅上升。而權(quán)益市場的大幅調(diào)整，也使得部分固收+產(chǎn)品面臨贖回的壓力。為了維持股債的配置比例，可能存在部分投資者反而降低了對于債券的持倉，這也對債券市場帶來了一定沖擊。當(dāng)前權(quán)益市場的估值已經(jīng)回到了相對便宜的位置，政策穩(wěn)增長又是相對確定的，但市場可能仍然在期待更加強(qiáng)而有力的政策，這可能仍要在4月的政治局會議上才能進(jìn)一步明朗，短期外部環(huán)境的不確定性仍存，因此權(quán)益市場重回強(qiáng)勢可能仍然還需要一些時間。在這個過程中，債券市場仍可能受到擾動。

因此，2月社融增速的回落本就存在季節(jié)性，居民信貸的下滑盡管超預(yù)期，但也能從高頻數(shù)據(jù)中窺見端倪，因此數(shù)據(jù)公布后收益率的大幅下行背后主要還是降息預(yù)期的升溫。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期仍未出現(xiàn)明顯的轉(zhuǎn)折跡象下，未來利率進(jìn)一步下調(diào)的可能性確實是存在的，在近期海外事件沖擊導(dǎo)致權(quán)益市場大幅波動，2月社融數(shù)據(jù)又不及預(yù)期的背景下，降息在3月落地的可能性增加。但是，3月距離1月降息的時間點(diǎn)仍然較近，還難以觀察經(jīng)濟(jì)在開工后的狀態(tài)全貌，且美聯(lián)儲3月加息又是相對確定的，在社融數(shù)據(jù)公布后，人民幣匯率已出現(xiàn)了明顯的回落跡象，這些因素也對是否需要在短時間內(nèi)進(jìn)一步降息帶來了一定的制約。因此，3月降息是否落地仍然存在不確定性，市場是否應(yīng)對3月MLF利率的降息進(jìn)行博弈，在勝率存在不確定性的背景下，更應(yīng)該從賠率的角度分析。

在周五利率的大幅下行后，市場對于降息的預(yù)期部分已經(jīng)反映在了定價之中。如果3月降息落地，在人民幣波動加劇的背景下，央行對于海外市場的形勢需要進(jìn)一步觀察，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)需要等待其他相關(guān)政策的配合，央行短期內(nèi)第三次降息的概率可能性很低。如果未來3月降息是一次性的，那么收益率下行的空間會受到限制，可能很難突破1月的低點(diǎn)。我們?nèi)匀痪S持2021年上半年債券市場在2.7%-3%之間震蕩的觀點(diǎn)。因此，我們建議，如果投資者已在周五進(jìn)場，那么可以維持持倉樂觀其成，如果并未進(jìn)場，也不建議再繼續(xù)追漲，后續(xù)仍然可以等待更好的時機(jī)。

風(fēng)險因素：貨幣政策超預(yù)期。

報告目錄

報告正文

一

引言

本周債券市場呈現(xiàn)出了頗具戲劇性的轉(zhuǎn)折。前半周兩會制定的5.5%的增速目標(biāo)使市場擔(dān)憂穩(wěn)增長的政策繼續(xù)加碼，利率在3月4日曇花一現(xiàn)的下行后，再度震蕩走高。而此后外圍的地緣政治危機(jī)，使得權(quán)益市場情緒受到了較大的沖擊，A股大幅走弱。在這樣的狀態(tài)下，債券反而出現(xiàn)了與股票同跌的現(xiàn)象，10年期國債收益率調(diào)整至2.85%上方，似乎國內(nèi)穩(wěn)增長、寬信用在短期已經(jīng)不再是市場的主要矛盾。但2月金融數(shù)據(jù)的超預(yù)期下滑，使得投資者被再度拉回到了信貸需求偏弱的現(xiàn)實狀態(tài)，市場對于貨幣政策放松的預(yù)期進(jìn)一步升溫。債券市場在持續(xù)調(diào)整中積蓄已久的情緒出現(xiàn)了快速的釋放，收益率在周五下午快速下行6BP，最終回到了2.8%下方。因此，本周的市場焦點(diǎn)在于，2月社融的回落是否意味著寬信用預(yù)期的證偽，是否應(yīng)該博弈下周二的MLF利率，以及后續(xù)微觀流動性的變化對于市場影響如何。

二

2月社融數(shù)據(jù)回落存在季節(jié)性因素 居民信貸超預(yù)期回落印證地產(chǎn)偏弱 財政支出不足或為2月末流動性緊張的主因

實際上，從2月末票據(jù)利率的下滑中，市場對于2月金融數(shù)據(jù)的偏弱已經(jīng)存有一定的預(yù)期。我們在1月社融數(shù)據(jù)點(diǎn)評報告中也特別強(qiáng)調(diào)了社融數(shù)據(jù)的季節(jié)性因素。從歷史數(shù)據(jù)上看，如果春節(jié)在1月，節(jié)前的沖量效應(yīng)往往會推動1月中長貸數(shù)據(jù)走強(qiáng)，相反2月數(shù)據(jù)則會走低。今年春節(jié)假期從1月31日開始，一方面工作日較多，另一方面又受到節(jié)前沖量因素的影響，因此這也是推動1月中長期信貸走強(qiáng)的重要原因，但這樣意味著2月信貸數(shù)據(jù)難以避免的會出現(xiàn)季節(jié)性的下降。

從2月信貸數(shù)據(jù)的實際情況看，1.23萬億的增量仍然弱于市場1.5萬億左右的預(yù)期。但大致的結(jié)構(gòu)仍然與1月的情況類似，企業(yè)短貸與票據(jù)融資仍然是信貸擴(kuò)張的主要推動力，非銀貸款同比也有上行，也成為信貸沖量的重要工具，企業(yè)中長期信貸大幅下滑，這也大致與季節(jié)性規(guī)律大致一致。而居民信貸的大幅下降是信貸數(shù)據(jù)低于市場本已不高的預(yù)期的主要原因，尤其是居民中長期信貸甚至出現(xiàn)了歷史首次負(fù)增長的局面。這樣的情況與春節(jié)以來消費(fèi)的低迷狀態(tài)以及地產(chǎn)銷售的持續(xù)下行也是相匹配的。地產(chǎn)基本面的回落也是近期房貸利率等政策放松的主要原因，我們在此前的報告《如果一線房貸利率都在下行，那還要擔(dān)心怎樣的利率上行？》中也提到了，如果房貸利率尤其是一線城市的房貸利率都不再對貨幣政策帶來約束，那么政策為了穩(wěn)增長的目標(biāo)能夠做的更多，貨幣政策放松的空間無疑是在加大的。

而在社融方面，新增社融規(guī)模僅為1.2萬億，相較于市場預(yù)期整整少了1萬億，存量增速也下降到了10.2%。從結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)債券與政府債券依然為社融增速提供了支撐，信托與委托貸款也僅小幅下降，由于非銀貸款的沖量，本月社融口徑的信貸規(guī)模相對全部新增信貸的增幅更小，且未貼現(xiàn)票據(jù)的降幅超過了4000億，社融口徑未貼現(xiàn)票據(jù)與表內(nèi)票據(jù)融資相加下降了近1200億，這與歷年的季節(jié)性規(guī)律也大致相符，反映了企業(yè)的流動性需求在春節(jié)前后先升后降的過程，但這樣的狀態(tài)也說明銀行沖量表內(nèi)票據(jù)對于社融整體的提振作用有限。

除此之外，本月M1增速大幅提升，但這也受到了春節(jié)錯位因素的影響，從低迷的地產(chǎn)銷售與票據(jù)融資量的下滑來看，M1的回升印證貨幣活化。現(xiàn)金回流近1萬億，大體符合預(yù)期，但財政存款的升幅卻超過了6000億。傳統(tǒng)上2月并非繳稅大月，2月政府債凈融資規(guī)模不足4000億，也明顯小于1月的水平，但2月財政存款的升幅甚至超過了1月，這可能是導(dǎo)致月末資金面偏緊的重要原因。我們只能將其解釋為年后財政支出的速度偏慢，這與此前我們微觀調(diào)研中部分基建項目反映回款較弱的狀態(tài)也大致是匹配的。而在兩會上，財政支出預(yù)算增速設(shè)定了8.4%的高目標(biāo)，后續(xù)財政發(fā)力的狀態(tài)仍然值得觀察。

三

市場微觀流動性的緊張加大了短期的波動

除了周五的大幅下行之外，本周多數(shù)時間段之內(nèi)，債券市場都出現(xiàn)了與股票市場同跌的局面。從大的宏觀邏輯上看，在商品市場大幅上升的背景下，股債同跌是在定價滯漲，但是在國內(nèi)CPI尚不足1%，難以影響貨幣政策的狀態(tài)下，這樣的狀態(tài)更有可能是由于市場微觀流動性出現(xiàn)了問題。自去年下半年以來，銀行同業(yè)投資的規(guī)模出現(xiàn)了顯著的回升，尤其在貸款利率不斷下行的背景下，很多銀行把盈利的任務(wù)交給了同業(yè)業(yè)務(wù)，銀行通過購買公募產(chǎn)品或是通過理財直接投資，使得固收+產(chǎn)品的規(guī)模大幅上升。而從去年年末以來，權(quán)益市場的大幅調(diào)整，也使得部分固收+產(chǎn)品面臨贖回的壓力。在權(quán)益市場下行后，為了維持股債的配置比例，可能存在部分投資者反而降低了對于債券的持倉，這也是造成前期債券利率上行的部分原因。而這樣的情況何時結(jié)束，還需要觀察權(quán)益市場何時企穩(wěn)，使得贖回、拋售、資產(chǎn)價格下跌的惡性循環(huán)終結(jié)。

從大的邏輯上講，當(dāng)前權(quán)益市場的估值已經(jīng)回到了相對便宜的位置，相對于長端利率具備一定的優(yōu)勢。而政策穩(wěn)增長又是相對確定的，從政策發(fā)力到經(jīng)濟(jì)回升僅是時間的問題。但當(dāng)前的狀態(tài)是，政府為經(jīng)濟(jì)增長設(shè)立了較高的目標(biāo)，但尚未在行動上有所顯示，市場可能仍然在期待更加強(qiáng)而有力的政策，但這可能仍要在4月的政治局會議上才能進(jìn)一步明朗。短期外部環(huán)境對于市場的不確定性仍存，因此權(quán)益市場重回強(qiáng)勢可能仍然還需要一些時間。在這個過程中，市場的高波動難以避免，這可能還是會對債券市場帶來一些擾動。

四

2月社融超預(yù)期回落，究竟該不該博弈降息？

在2月社融的超預(yù)期回落后，債券收益率一改全周低迷的狀態(tài)，10年期國債收益率在周五下午大幅回落，從2.85%一路下行至2.79%，下行幅度達(dá)到了6BP。我們認(rèn)為，社融增速的回落本就存在季節(jié)性，居民信貸的下滑盡管是超預(yù)期，但也能從高頻數(shù)據(jù)中窺見端倪，單純數(shù)據(jù)的走弱似乎并不支持收益率如此幅度的下行，這背后主要還是降息預(yù)期的升溫。

事實上，我國央行將政策利率作為貨幣政策主要操作目標(biāo)的時間相對較短，也不像美聯(lián)儲會對利率政策的變化與市場進(jìn)行充分的溝通，利率政策也缺乏清晰的錨，因此降息的具體時點(diǎn)確實很難從事先判斷。從大的邏輯上看，政策利率理論上反映的是產(chǎn)出缺口，產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)負(fù)時，央行降息是典型的逆周期調(diào)節(jié)手段，央行在1月的降息也是2021年末中央經(jīng)濟(jì)工作會議在時隔1年半之后，首次重提“逆周期”調(diào)控后實現(xiàn)的。在當(dāng)前地產(chǎn)周期仍在下滑，出口下行還尚未對經(jīng)濟(jì)增長帶來顯著的壓力，而消費(fèi)、制造業(yè)投資、基建投資對于經(jīng)濟(jì)的支撐作用又尚不強(qiáng)烈的背景下，未來利率進(jìn)一步下調(diào)的可能性確實是存在的。而在近期海外事件沖擊導(dǎo)致權(quán)益市場大幅波動，2月社融數(shù)據(jù)又不及預(yù)期的背景下，3月降息的可能性確實在增加。

但是，3月距離1月降息的時間點(diǎn)仍然較近，還難以觀察經(jīng)濟(jì)在開工后的狀態(tài)全貌，且在3月15日的MLF操作后僅僅不到2日，美聯(lián)儲3月加息又是相對確定的，在社融數(shù)據(jù)公布后，人民幣匯率出現(xiàn)了明顯的回落跡象，這些因素也對是否需要在短時間內(nèi)進(jìn)一步降息帶來了一定的制約。因此，3月降息是否落地仍然存在不確定性，在這樣的背景下，市場是否應(yīng)該對3月MLF利率的降息進(jìn)行博弈？在勝率存在不確定性的背景下，我們應(yīng)該從賠率的角度分析。

在周五利率的大幅下行后，當(dāng)前10年期國債利率回到了2.8%附近，市場對于降息的預(yù)期部分已經(jīng)反映在了定價之中。如果3月降息落地，在美聯(lián)儲加息相對確定的背景下，人民幣的波動可能進(jìn)一步加劇，央行對于海外市場的形勢需要進(jìn)一步觀察，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)狀態(tài)仍然需要等待其他相關(guān)政策的配合，央行短期內(nèi)第三次降息的概率可能性很低。如果未來3月降息是一次性的，那么收益率下行的空間會受到限制，可能很難突破1月的低點(diǎn)。如果在降息落地后，后續(xù)財政支出陸續(xù)展開，那么可能很快也會出現(xiàn)反彈，博弈降息可能帶來的潛在收益并不高。但是考慮到貨幣政策放松的方向未變，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)也很難出現(xiàn)周期性的回升，收益率大幅上行的風(fēng)險同樣有限。我們?nèi)匀痪S持2021年上半年債券市場在2.7%-3%之間震蕩的觀點(diǎn)。

因此，我們建議，如果投資者已在周五進(jìn)場，那么可以維持持倉樂觀其成，如果并未進(jìn)場，也不建議再繼續(xù)追漲，后續(xù)仍然可以等待更好的時機(jī)。

風(fēng)險因素

貨幣政策超預(yù)期

本文源自報告：《2月社融超預(yù)期回落，是否應(yīng)該博弈降息？》

報告發(fā)布時間：2022年3月13日

發(fā)布報告機(jī)構(gòu)：信達(dá)證券研究開發(fā)中心

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