中新經(jīng)緯3月24日電 題：中美貨幣政策周期背離如何影響國內(nèi)貨幣政策？

作者 周冠南 華創(chuàng)證券固定收益組組長、首席分析師

梁偉超 華創(chuàng)證券高級分析師

當(dāng)?shù)貢r間3月21日，鮑威爾演講暗示5月可能加息50個基點，美國貨幣政策加速收緊。國內(nèi)本輪降準(zhǔn)周期已經(jīng)持續(xù)約3個季度，降息落地近1個季度，央行仍在訴求“主動作為”。中美貨幣政策周期的背離越走越遠(yuǎn)，但時至今日人民幣匯率仍維持相對強(qiáng)勢，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策緊縮尚未對國內(nèi)的寬松進(jìn)程產(chǎn)生明確掣肘。

美聯(lián)儲加息進(jìn)程開啟后，這些外溢性影響需要關(guān)注

本輪美聯(lián)儲加息開啟的背景與2015年的加息周期存在著較大的差異，部分投資者甚至認(rèn)為僅20世紀(jì)80年代美國對于通脹的治理可以類比。本輪美聯(lián)儲加息以治理通脹為主要目標(biāo)，也決定了后續(xù)政策路徑將不同于以往?？s表具體實施之前，美聯(lián)儲加息的幅度有可能進(jìn)一步升高，整體收緊節(jié)奏都將更急更快。

本輪加息未在股市的頂點開啟。美聯(lián)儲貨幣政策的外溢效果除收緊全球流動性之外，也和美國大類資產(chǎn)的表現(xiàn)直接相關(guān)。金融市場一向是美聯(lián)儲制定政策的重要參考，我們研究發(fā)現(xiàn)，歷史上的7次加息開啟，幾乎都在一年維度上的股市偏高區(qū)域；而本次加息開啟前，美國股市已經(jīng)回調(diào)近2個月，但并未阻礙美聯(lián)儲開啟加息，可見本次美聯(lián)儲的重點目標(biāo)就是通脹，甚至不太顧及股市的表現(xiàn)。好在，歷史上加息開啟后的3個月內(nèi)，其對美國股市的影響幾乎出清。

加息周期開啟后的債市表現(xiàn)，多數(shù)情況伴隨收益率的上行趨勢。據(jù)我們統(tǒng)計，美聯(lián)儲歷史上的六次加息之后，其中四次10年期美債收益率呈現(xiàn)上行走勢。本次加息開啟前90個交易日的美債收益率上行幅度，在歷史上也屬于偏大的，部分原因是本次開啟前收益率的絕對水平也是最低的，因此后續(xù)收益率繼續(xù)上行似乎概率更高。

本輪加息開啟時點，適逢地緣政治沖突之后，美元指數(shù)明顯上行，但絕對位置與其他周期似乎差異不大，以歷史經(jīng)驗看，不一定持續(xù)走強(qiáng)，畢竟美元指數(shù)不僅反映美國貨幣政策，更多反映美國和其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策和基本面的相對強(qiáng)弱。

中美貨幣政策周期的背離將如何影響國內(nèi)的貨幣政策？

當(dāng)前中美貨幣政策周期的背離或正值高峰窗口，對國內(nèi)寬松節(jié)奏的影響，匯率是關(guān)鍵線索。

就人民幣匯率而言，維持約三個季度的強(qiáng)勢狀態(tài)，后續(xù)邊際上可能有所減弱。需要特別關(guān)注的是，近期人民幣顯示一定程度“避險貨幣”的屬性。后續(xù)人民幣的運(yùn)行或處于穩(wěn)定或微貶的狀態(tài)，大幅升貶的概率都不高。

匯率是中美貨幣政策背離傳導(dǎo)的關(guān)鍵線索，即不同人民幣匯率走勢，或?qū)χ袊某隹凇①Y本流動性和通脹形勢產(chǎn)生不同的影響，進(jìn)而對國內(nèi)貨幣政策形成不同的壓力。

就出口而言，似乎對人民幣匯率變化的敏感度不高。后續(xù)國內(nèi)貨幣政策的寬松周期中，若面臨匯率一定程度貶值，不太會刺激出口維持偏強(qiáng)態(tài)勢，即不會助力總需求的改善，削弱國內(nèi)貨幣政策寬松的必要性。

就資本流動性而言，對人民幣匯率變化的敏感度偏高。無論是直接投資，還是證券投資的流入，均和人民幣匯率呈現(xiàn)明顯的同周期性。所以，中美貨幣政策周期的背離，會通過資本流出壓力，加大對國內(nèi)寬松的掣肘。

就輸入性通脹而言，匯率的彈性小于價格變動的彈性。后續(xù)人民幣若進(jìn)入貶值區(qū)間，疊加原油等大宗商品價格處于高位，仍會帶來部分輸入性通脹壓力，掣肘國內(nèi)寬松政策。但由于上述彈性差異，這種壓力源于大宗商品，而非源于匯率，且匯率升值對沖不了大宗商品價格上漲，故其掣肘在大宗商品不在匯率。(中新經(jīng)緯APP)

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