國盛證券首席經濟學家，熊園 博士

國盛證券宏觀研究員，楊濤

事件：4月以來國內疫情仍未見明顯好轉，其中，3月28日上海全面封控以來已超10天。鑒于上海是我國物流中心，我們在3月24日報告《當前疫情對經濟沖擊幾何？》的基礎上，本文從物流角度，進一步分析當前疫情對經濟的沖擊，并更新了沖擊幅度的測算。

核心觀點：基于總量、行業、區域三大維度，疫情主要沖擊供需，物流不暢對經濟的拖累較為有限，尤其是因物流不暢導致生產中斷的風險較小，后續要看疫情持續時間。更新的測算發現，受疫情沖擊，3月當月消費可能負增，一季度GDP增速可能低于5%。繼續提示，政策底已現，經濟底未到，市場底則尚需時日；短期看，4月仍可能降準降息，房地產也有望進一步實質性放松。

1、本輪疫情已持續月余，若上海全面封控延續至4月中下旬甚至更久，對經濟的沖擊將進一步提升。鑒于上海是我國物流中心，還需考慮物流的外溢影響。

2、當前疫情對經濟的影響，主要還是沖擊供需，物流不暢的影響較為有限，后續要看疫情的持續時間。

>；總量看，經濟各分項全面回落，主因疫情直接沖擊供需，物流不暢的影響較為有限。

>；行業看，石化、電子產業鏈物流放緩最多，短期內生產中斷風險較小。

>；區域看，東北、長三角物流跌幅最大，廣東以較小的經濟代價控制住了疫情蔓延。

3、更新的測算顯示：當前疫情將拖累3月消費、3月工業增加值、一季度GDP 約3.3個、2個、1個百分點。這也預示，3月當月消費可能負增，一季度GDP增速可能低于5%。

4、再次提示：政策底已現，經濟底未到，市場底則尚需時日。短期看，經濟1-2月“高開”后，3-4月大概率“低走”，關注4大動向：房地產有望進一步實質性放松、4月仍可能降準降息、俄烏沖突演化、美聯儲加息縮表節奏的變化。

正文如下：

1、本輪疫情已持續月余，若上海全面封控延續至4月中下旬甚至更久，對經濟的沖擊將進一步提升，還需關注物流不暢的外溢影響。3月以來，本輪疫情已持續1個月以上，目前仍未受控，其中吉林、上海最為嚴重，尤以上海的經濟影響最大；截止4月6日，上海本輪累計確診本土病例3557例，無癥狀感染者10.7萬例，全市大部分區域實施封控管理。根據我們此前報告《當前疫情對經濟沖擊幾何？》測算，全面封城相比部分封控，對當月消費和當季GDP的沖擊強度分別提升約27個、3個百分點。鑒于上海社零和GDP的全國占比在4%左右，意味著上海疫情對4月全國社零、工業增加值，二季度GDP的沖擊可能分別提升近1個、0.3個、0.1個百分點。此外，考慮到上海是我國物流中心，由于疫情防控帶來的物流放緩、甚至供應鏈中斷等間接影響需要密切跟蹤。

2、從總量看，經濟各分項全面回落，主因疫情直接沖擊供需，物流不暢的影響較為有限。物流（及人員流動）是經濟社會正常運行的基礎，物流不暢會構成直接約束（如原材料供給不足、產成品累庫等），也會有間接影響（提升經濟運行成本、影響預期等），物流作為服務業，本身也直接受經濟影響。因此物流指標可較好的跟蹤經濟走勢：

>；物流與GDP、消費：2020年以來百城擁堵指數、十城地鐵客運量同比與GDP、社零增速的走勢接近，而3月擁堵指數同比大幅降至-4.7%（2月7.1%），地鐵客運量同比降至-25.9%（2月13.9%），指向一季度GDP大概率會落至5%以下，3月社零也可能降至負值。

>；物流與工業生產：3月沿海八省發電耗煤平均增長1.2%（1-2月為5.9%），指向3月工業生產顯著下行；但考慮到，3月大秦線日運量、電煤庫存仍處高位，電廠發電未受明顯影響，耗煤下降主因應是需求回落；此外，3月PMI供應商配送時間降至低位，但原材料庫存指數仍處平均水平，指向短期內整體工業企業原材料充足，物流不暢尚未明顯制約生產。

>；物流與投資：3月水泥發運率同比降至-35%（2月為4.9%），指向基建等固定投資也受到疫情影響。據百年建筑調研[1]，4月水泥發運率繼續下降，疫情造成的生產受限、工程延期等因素占比約50%、資金問題占比約30%，而交通管控加強、原料采購緊張因素僅占比10%，指向疫情對投資的影響主要是直接影響供需，物流不暢影響相對有限。

>；物流與出口：3月八大港口集裝箱吞吐量同比降至-1.7%（2月為4.4%），CCFI集裝箱運價指數也繼續下行，指向我國出口也有所回落。據上港集團(行情600018,診股)公告[2]，自3月28日以來，上海港集裝箱船平均等泊時間小于24小時，平均等泊船舶小于10艘次，集裝箱船未見擁堵。總體看，出口回落可能主因外需走弱、供給受限，物流短期影響可能有限。

>；物流與通脹：3月重點蔬菜、水果價格強于往年同期，4月第1周進一步上行，應和部分地區疫情封控、囤積生活物資，道路運輸受阻、供給受限等因素有關。按歷史價格均值進行簡單匡算，蔬菜、水果價格對3月CPI的影響約為0.7個百分點。

3、從行業看，石化、電子產業鏈物流放緩最多，短期內生產中斷風險較小。一方面，從PMI配送指數看，3月非金屬礦物制品、石油加工、電子和儀器儀表、化纖、紡織、化工行業的降幅均在9個點以上，其中石化產業鏈物流降幅普遍較大，主因石化業上游集聚的東北、中游集聚的長三角、珠三角地區，3月以來疫情均較為嚴重；電子行業物流放緩應是與深圳疫情有關；非金屬制品業回落較多主因2月基數較高。另一方面，從原材料庫存指數看，今年Q1與去年Q4相比，僅汽車行業跌幅在10個點左右，石化、電子等其余行業跌幅均相對較小，也指向短期內原材料供給仍充裕，暫無生產中斷風險。

4、從區域看，東北、長三角物流跌幅最大，廣東以較小的經濟代價控制住了疫情蔓延。截至4月9日，上海整車貨運指數已跌至2019年平均水平的16.8%，顯著低于北京、廣州的41.9%、84.3%；3月東北、長三角地區的非制造業供應商配送PMI跌幅分別達8.1、6.8個點，明顯大于5個點的全國平均水平，與本輪疫情分布較吻合。此外，若用3-4月貨運指數跌幅代表經濟受損程度，用新增確診數代表疫情嚴重程度，對比發現，東北的遼寧、黑龍江，北部的北京、河北，東部的江蘇、江西等地，疫情相對較輕，但疫情防控仍較嚴格；廣東疫情雖然較為嚴重，但經濟受到的沖擊較小，以較小的經濟代價控制住了疫情蔓延。

5、總體而言，當前疫情對經濟的影響，主要還是沖擊供需，物流不暢的影響較為有限。我們更新的測算顯示（后附詳表），當前疫情將拖累3月消費、3月工業增加值、一季度GDP 約3.3個、2.1個、1個百分點。再次提示：政策底已現，經濟底未到，市場底則尚需時日。短期看，經濟1-2月“高開”后，3-4月大概率“低走”，關注4大動向：房地產有望進一步實質性放松、4月仍可能降準降息、俄烏沖突演化、美聯儲加息縮表節奏的變化。

附：本輪疫情對消費、生產、GDP的沖擊測算更新

我們對此前報告《當前疫情對經濟沖擊幾何？》的測算進行了更新，截止至3月27日（后續新增城市疫情影響主要落在4月），新增廈門、唐山等5個城市出現中高風險區域，對3月社零沖擊提升至3.3個點，對一季度GDP沖擊提升至1.0個點；并增加了工業增加值影響的測算，預計本輪疫情沖擊3月工業增加值2個百分點左右。

注：

[1]百年建筑：多地混凝土發運量小幅上行，華東下降兩成https://www.100njz.com/22/0407/11/8C2FF4A488E2524C.html

[2] 上港集團：碼頭生產運營如常，集裝箱船未見擁堵https://finance.sina.com.cn/roll/2022-04-04/doc-imcwiwss9899151.shtml

風險提示：疫情惡化超預期，政策執行力度不及預期。

聯系人：熊園，國盛證券首席經濟學家；楊濤，國盛宏觀研究員；劉新宇，國盛宏觀分析師；劉安林，國盛宏觀研究員；穆仁文，國盛宏觀研究員。

相關文章：

[1]《當前疫情對經濟沖擊幾何？》2022-03-24

[2]《高頻與政策半月觀—短期緊盯降準降息和房地產放松》2022-04-05

[3]《經濟底還沒到—3月PMI的5大信號》2022-03-31

[4]《政策底已現，經濟底和市場底呢？》2022-03-20

[5]《對經濟大超預期的幾點理解》2022-03-15

本文節選自國盛證券研究所已于2022年4月8日發布的報告《物流角度看當前疫情的經濟影響》，具體內容請詳見相關報告。

關鍵詞：