3月社融增速10.6%，比上月提升0.4個百分點，主要是信貸、非標和政府債支撐，其中新增人民幣信貸3.13萬億元，比去年同期多增4000億元。信貸結構方面，企業短期貸款和票據融資貢獻最大，企業中長期貸款占比偏低，居民貸款繼續同比少增。不過，企業中長期貸款雖然占比偏低，但是絕對值并不算低，實現了同比由負轉正。3月信貸的特征與1月有許多相似之處。我們認為，未來1-2個月地產銷售可能見到拐點，將是社融真正企穩回升的信號。

央行發布2022年3月份金融信貸數據。其中，新增信貸3.13萬億元（前值1.23萬億元）；新增社會融資總額4.65萬億元（前值1.19萬億元）；社融存量同比增長 10.6%（前值10.2%）；M2同比增長9.7%（前值9.2%）。對此，我們點評如下：

▍信貸超出市場預期，企業中長期貸款同比由負轉正，不過中長貸占比還是偏低。

3月新增人民幣貸款3.13萬億元，高于Wind一致預期2.64萬億元，比去年同期多增4000億元，表現明顯好于上個月。從結構上看，企業中長期貸款、短期貸款和票據融資分別同比多增148億元、4712億元和4341億元，短期貸款和票據融資的貢獻很大。雖然企業中長期貸款的占比只有54%，是歷史上偏低的水平，但考慮到企業貸款總量的增長，企業中長貸的絕對量還是有明顯改善的。畢竟2月的企業中長貸同比少增5948億元，而3月同比由負轉正為多增148億元，因此，也并不能認為3月的企業貸款好轉完全是靠短貸和票據。居民方面，繼續受到地產銷售不佳的拖累，居民短期貸款和中長期貸款分別同比少增1394億元和2504億元。3月的票據轉貼現利率上旬和中旬都較低，而月底明顯上升，可能說明信貸投放在月底出現了明顯的加速。

▍3月社融增速比上月提升0.4個百分點，社融同比多增1.27萬億元，創下近一年多以來的新高，信貸、非標和政府債融資貢獻均比較明顯。

3月社融增速10.6%，比上月提升0.4個百分點，社融規模增量為4.65萬億元。3月社融同比多增1.27萬億元，是2020年8月以來的新高，比2022年1月的0.99萬億元還要多。

非標方面，3月委托貸款、信托貸款和未貼現票據分別增長106億元、-259億元和286億元，分別同比多增148億元、1532億元和2585億元，其中信托貸款的壓降速度有所放緩，票據的表內貼現也沒有導致表外的未貼現票據被擠壓。

政府債方面，3月新增政府債融資7052億元，同比多增3921億元，財政靠前發力繼續支撐社融。

直接融資方面，3月非金融企業債券和股票融資分別為3894億元和958億元，同比多增87億元和175億元，其中企業債券債券融資比上月有一定放緩，主要因為3月債市流動性偏緊。

▍M2增速回升而M1持平，剪刀差擴大，非銀存款減少6320億元，可能是因為居民理財贖回。

3月M2同比9.7%，增速比2月提高0.5個百分點；M1同比4.7%，與上月持平。M2-M1剪刀差重新擴大至5個百分點，反映了3月地產銷售不佳和疫情導致的消費受阻，企業經營活躍度偏低。非銀存款減少6320億元，同比多減少3040億元。非銀存款一般在季末都會有所減少，主要是因為企業在季末的存款需求比較大，會贖回理財產品。但是3月的非銀存款減少比季節性更嚴重，可能是因為銀行理財經歷了比較大范圍的凈值回撤，導致居民和機構贖回增多。財政支出保持力度，3月財政存款減少8425億元，同比多減少3571億元，在政府債融資同比明顯多增的情況下，財政存款的減少更能凸顯財政支出的加速。

▍綜合來看，3月的信貸與1月有很多相似之處。

1）信貸總量都出現同比多增，3月和1月的同比多增規模都是4000億元。2）企業中長期貸款占比不高，但是絕對量都尚可，3月和1月占比分別為54%和63%；絕對量同比多增148億元和600億元（近期其他月份企業中長期貸款都同比少增2000億元以上）。3）短貸和票據融資增長明顯，3月短貸和票據融資同比多增4712億元和4341億元，1月短貸和票據融資同比多增3193億元和4345億元。4）居民貸款都較弱，3月和1月居民貸款分別同比少增3940億元和4270億元。5）月底的票據轉貼現利率都明顯上升，可能都存在月底銀行信貸投放加速的情況。

▍未來1-2個月地產銷售可能見到拐點，將是社融真正企穩回升的信號。

我們認為，未來1-2個月，隨著各地繼續出臺地產放松政策，地產銷售和房價可能會逐步開始企穩回升。這不僅可以直接拉動居民貸款這個當前最大的信貸拖累項，而且可以強化地產產業鏈的信心，間接撬動上下游的新增投資和貸款需求。

▍4月11日中美10年期國債利差倒掛，流動性會受到一定負面影響，但相對可控。

近期市場對美聯儲加快緊縮的預期不斷升溫，美債利率持續上行。根據Wind資料，4月11日中美10年期國債利差出現倒掛，美國10年期國債收益率上行5.5bp至2.764%，中國10年期國債活躍券220003收益率持平上日中債估值報2.7525%。在中美利差倒掛的同時，人民幣匯率也出現一定的貶值，且3月股市和債市均出現外資流出的現象。面對外部壓力，人民銀行曾多次表示貨幣政策將“以我為主”，但是也強調要處理好內外部均衡。上一輪美國加息周期中，中國一直沒有調整過政策利率，這可能就是外部因素對我國貨幣政策制約的表現。我們認為本輪美國加息周期中，中國存在“三重壓力”，貨幣政策會繼續保持對實體經濟的支持，不過也會傾向于選擇對匯率影響較小的貨幣政策工具。

關鍵詞：