核心觀點

一、社融、信貸總量回升主因政策靠前發力，但結構欠佳映射實體需求依舊不足，仍需政策加大力度緩解信用收縮壓力

一是3月社融總量超預期增長，增速較上月大幅提高0.4個百分點至10.6%。其中，受益于財政加快發力、信貸融資政策邊際放松，信貸、表外融資和政府債券增加，是社融改善的三大主要支撐因素。

二是信貸總量初步出現企穩跡象，但結構依舊欠佳。如企業短貸和票據融資沖量是3月當月信貸總量同比多增的主因，同期居民短貸與中長貸同比持續收縮、企業中長貸改善不大，表明居民消費和購房需求低迷，企業投資意愿依舊偏弱。從1-3月份數據看，新增人民幣貸款同比多增6636億元，其中企業短貸和票據融資同比多增2.3萬億元，但居民短貸、居民中長貸和企業中長貸分別同比減少約4000、9000和5000億元，反映實體融資需求不足問題突出，亟待政策加碼支持。

三是3月M2增速提高0.5個百分點至9.7%，主因在于信貸擴張加快、財政支出提速和基數效應下降；同期M1增速未跟隨回升，主要受企業盈利回落、現金流緊張拖累。

二、貨幣繼續寬松面臨一定制約，結構性加力或仍為主導

一是國內經濟面臨的三重壓力加重，新的下行壓力進一步加大，決定貨幣政策要繼續保持穩健偏寬松的總基調。二是中美利差收斂甚至倒掛將加大資本外流壓力和人民幣匯率波動風險，制約國內貨幣寬松空間。三是預計未來結構性貨幣政策加力或仍為主導。但在經濟增長超預期偏離5.5%增速目標的情況下，降準、降息亦均可期。

正文

事件：2022年3月份社融增量為4.65萬億元，比上年同期多增1.28萬億元；新增人民幣貸款3.13萬億元，比上年同期多增3951億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長4.7%、9.7%，增速較上月末分別持平和高0.5個百分點。

一、信貸、表外融資和政府債券，共同支撐社融增速明顯回升

3月份社融增量為4.65萬億元，比上年同期大幅多增1.28萬億元；社融存量增速為10.6%，較上月提高0.4個百分點（見圖1-2），出現較為明顯的回升。分結構看：

（一）人民幣貸款、表外融資和政府債券是社融回暖的主要支撐。一是受益于央行繼續加大寬松力度、加強窗口指導，推動銀行加快信貸投放，3月份新增人民幣貸款（社融口徑）達3.2萬億元，同比多增4817億元，對社融形成最主要支撐（見圖3）。二是隨著資管新規過渡期結束，加上穩增長壓力進一步加大背景下監管政策邊際小幅松綁，表外融資收縮壓力明顯緩解，3月表外融資規模再度轉正，較去年同期多增4262億元，對社融也形成了重要助力。其中，表外三大分項未貼現銀行承兌匯票、信托貸款和委托貸款，分別同比多增2582億元、少減少1532億元和多增148億元，前兩者是主要貢獻力量，且其改善均與融資政策邊際寬松密切相關。三是國內財政持續加快發力，專項債發行繼續前置，推動政府債券同比多增3921億元（見圖4），仍是社融改善的重要原因。

（二）受城投融資偏弱、資本市場波動加劇等因素影響，企業債券和股權融資對社融的支撐趨降。一是受堅決遏制新增地方政府隱性債務約束影響，城投債券發行總額連續三個月同比負增長且本月同比降幅明顯擴大，對企業債券的拖累開始顯現。如3月份企業債券凈融資規模的同比多增額，由前兩月平均約2000億元降至87億元。二是受A股持續調整影響，3月份非金融企業股權融資規模為958億元，雖較去年同期多增175億元（見圖3），但增幅明顯低于去年月均多增約300億元的水平，對社融支撐總體趨降。

綜合1-3月份的數據，一季度社會融資規模增量累計為12.06萬億元，比上年同期多1.77萬億元。其中，政府債券凈融資額同比多增9238億元，其貢獻率已超過50%，毫無疑問是社融高增的主力。但根據政府工作報告安排，今年政府債券總規模較2021年減少2000億元，未來特別是下半年政府債券對社融的支撐將明顯趨弱，國內實體信用持續擴張仍面臨較大挑戰。

二、信貸總量回升但結構欠佳，居民信用收縮壓力依舊突出

3月份金融機構新增人民幣貸款3.13萬億元，比上年同期多增3951億元（見圖5）；各項貸款余額增速為11.4%，增速與上月末持平，初步出現企穩跡象，未再延續自去年下半年以來的持續回落態勢。但結構上，企業短貸和票據融資沖量跡象明顯，兩者同比大幅多增是信貸總量改善的主因；同期居民部門短貸與中長貸同比持續收縮、企業中長貸改善不大，信貸結構持續欠佳，表明實體融資需求不足問題依舊突出，當下房地產市場預期扭轉、居民消費和企業投資需求改善仍待政策加力支持。

（一）企業端：短貸與票據繼續大幅沖量，中長貸改善幅度有限。3月份，國內新增非金融性公司及其他部門貸款2.48萬億元，同比大幅多增8800億元（見圖6），但內部結構持續欠佳。如受益于央行加大寬松力度、加強“窗口指導”，推動信貸加快投放，本月企業新增短貸和票據融資繼續沖量，兩者規模已高達到1.1萬億元，分別同比多增4341和4712億元；同期新增企業中長貸13448億元，較上月有所改善，但同比僅多增148億元（見圖7），一季度累計同比減少約5000億元，表明其改善力度非常有限。企業中長貸修復偏慢原因有三：一是原材料成本上漲和疫情封鎖、人流限制，導致部分地區企業停工停產、物流運輸不暢、需求端疲弱，企業盈利明顯惡化，投資意愿趨于下降；二是房地產預期尚未扭轉，拖累產業鏈上相關制造業企業融資需求偏弱；三是財政加快發力支撐基建投資擴張，配套融資需求增長對企業中長貸形成一定支撐，但受城投融資約束的限制，國內本輪基建投資反彈力度或有限，相關信貸資金增長或弱于以往。

（二）居民端：短貸和中長貸同比持續收縮，反映出消費與地產需求依舊低迷。3月份，居民部門新增貸款7539億元，同比減少3940億元（見圖6），連續三個月同比降幅在4000億元左右，表明居民信用收縮壓力依舊突出。其中，居民新增短貸3848億元，同比減少1394億元，或主要與國內疫情多地集中爆發，導致居民消費需求大幅萎縮相關。同時，居民新增中長貸3735億元，雖較上月有所改善，但同比仍減少2504億元（見圖8），表明房地產市場預期仍未明顯扭轉，居民購房意愿依舊較為疲弱。3月份國內30大中城市商品房成交面積同比下降47.3%，降幅較2月進一步擴大，其中有疫情因素的拖累，但也反映出房地產市場需求依舊偏冷、恢復尚需時日，預計未來房地產投資仍面臨一定下行壓力。

綜合1-3月份的數據，一季度新增人民幣貸款8.34萬億元，同比多增6636億元。但結構上，企業短貸和票據融資同比多增2.3萬億元，是絕對的支撐主力；同期居民短貸、居民中長貸和企業中長貸分別同比減少約4000、9000和5000億元，也反映出實體融資需求不足問題已相當突出，亟待政策加碼支持。

三、信貸、財政擴張支撐M2回升，企業盈利回落對M1形成拖累

3月末M2同比增長9.7%，增速較上月提高0.5個百分點（見圖9），原因主要有三：一是信貸擴張加快導致貸款創造存款的信用貨幣創造提速，是支撐M2增速回升的主因。二是受財政支出節奏加快和季節性繳稅的影響，本月財政存款環比大幅減少14427億元、同比減少3571億元，有利于階段性增加同時段銀行體系存款，亦會對M2增速形成重要支撐。三是去年同期基數大幅回落也有利于M2增速提高，如2021年3月M2增速較上月回落0.7個百分點，有利于今年同期貨幣增速回升（見圖9）。

3月末M1同比增長4.7%，增速與上月持平（見圖10）。其中，占M1比重不足20%的M0，其增速較上月大幅提高4.1個百分點，對M1形成一定支撐，而M0增速提升或與財政轉移支付增加相關，2020年初疫情較為嚴重期間也曾出現過類似情況。同期，占M1的比重超過80%的單位活期存款，其增速由2月的4.6%降低至3月的3.9%，不利于M1增速提高，也反映出需求走弱、成本壓力高企下企業盈利承壓、現金流較差，特別是受房地產市場偏冷、投資者預期尚未扭轉影響，房地產企業現金流或仍較為緊張。

3月M1與M2增速剪刀差再度回落0.5個百分點，由上月的-4.5%降至-5.0%（見圖10），也表明當前經濟下行壓力依舊偏大。

四、貨幣繼續寬松面臨一定制約，結構性加力或仍為主導

3月金融數據呈現出總量改善、結構欠佳的特征，反映出當下信用擴張仍主要依賴政策的推動，實體融資需求依舊不足。展望未來，預計貨幣政策總基調維持穩健偏寬松取向不變，但中美利差倒掛將對國內貨幣寬松空間形成制約，二季度結構性政策加力或仍為主導。

一是在疫情超預期反彈加劇需求收縮、俄烏沖突加大供給沖擊、“3.21”飛機失事安全生產要求趨嚴等三只“黑天鵝”的共同沖擊下，當前國內經濟面臨的三重壓力加重，經濟增長低于市場預期，且目前基本面的壓力還沒有出現明顯的拐點，決定國內貨幣政策要繼續保持穩健偏寬松的總基調。

二是年內中美利差快速收斂并一度出現倒掛（見圖11-12），將加大資本外流壓力，同時若未來貿易順差回落，與之形成共振，將進一步增加人民幣匯率波動風險。因此，國內貨幣寬松空間面臨的外部制約明顯加大，短期內降息的概率或有所下降。但在經濟增長超預期偏離5.5%增速目標的情況下，降準、降息亦均可期。

三是預計結構性政策加力或仍為主導。量的方面，預計未來支農支小再貸款額度將有所增加，同時央行還將新設立科技創新和普惠養老兩項專項再貸款，繼續發揮碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款的積極作用。價的方面，央行一般會為結構性政策工具提供優惠利率支持，有利于降低銀行負債成本，進而降低廣大市場主體的綜合融資成本。

關鍵詞： 貨幣數據