文 |紅塔證券(行情601236,診股) 李奇霖 孫永樂 楊欣

4月13日，國常會指出，針對當前形勢變化，鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備率，適時運用降準等貨幣政策工具。

4月15日，早上央行平價等量續作MLF，但是在15號晚間央行全面降準0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。并且為加大對小微企業和“三農”的支持力度，對沒有跨省經營的城商行和存款準備金率高于5%的農商行，在下調存款準備金率0.25個百分點的基礎上，再額外多降0.25個百分點。

除降準外，近期其他政策頻出，比如昨天央行表示會抓緊設立科技創新再貸款和普惠養老專項再貸款；今天財聯社新聞表示市場利率定價自律機制召開會議，鼓勵中小銀行存款利率浮動上限下調10個BP左右。

但從這次降準的幅度來看，25BP是低于預期的，那么，為什么央行的降準幅度偏保守呢？

原因一：美債收益率上升的幅度大、速度快，中美利差即將倒掛，外部存有約束。

目前海外主要發達經濟體比如美國、歐盟等面臨的主要問題是防通脹。比如我們可以看到3月美國CPI和核心CPI分別達到了8.5%和6.5%，創下了1983年來的新高。同時，美國的就業市場在穩步修復，失業率持續下滑，經濟整體向好。

在這樣的情況下，美國等主要經濟體的貨幣政策重心紛紛轉向防通脹。此前公布的美聯儲3月貨幣政策紀要也表明后續美聯儲會加快收緊步伐，不少美聯儲官員表示，可能需要1次或者多次加息50個基點；同時表示后續每月縮減950億美元資產上限可能是合適的。

在美聯儲貨幣政策持續收緊但是中國在“穩增長”的表述下貨幣政策維持寬松的時候，中美利差開始大幅收窄，其中2年期中美利差已經連續多日倒掛，而10年期中美利差也已經處于倒掛的邊緣了。

在中美利差持續收窄乃至倒掛的時候，央行在穩增長的同時，也會開始將目光放在兼顧內外平衡上。

原因二：現在資金面已經非常寬松了，資金面松緊不是影響信用寬松的主要矛盾。

正如央行所說，目前國內流動性已經處于合理充裕水平，央行降準的迫切度并不高。

這一點從近期資金面上我們也能夠一窺端倪。可以看到，目前DR001和DR007近10天的均值分別只有1.56%和1.84%，近20日均值也僅有1.66%和1.95%。同時，近期同業存單利率的持續下行也表明目前銀行可能并不是特別缺負債。

原因三：當前存在結構性通脹壓力。

俄烏沖突延續加劇了海外部分大宗商品供需錯配的基本面，原油、有色金屬、玉米、鉀肥等商品在3月里價格波動加劇。受此影響，國內的輸入性通脹壓力有所回升。

可以看到3月國內PPI環比已經達到了1.1%，漲幅明顯回升。同時PMI的主要原材料購進價格指數和出廠價格指數也連續兩個月回升了。

但是因為缺乏消費，價格向下游傳導的并不順暢，國內結構性通脹的壓力有所回升。特別是與輸入性通脹相關的產業鏈壓力表現得更為明顯。

需要注意的是，今年的上游原材料價格上漲不僅僅表現為對企業盈利的擠出作用。

這次原材料價格上漲包括了化肥、尿素、鉀肥、農藥等農業種植相關的上游價格上漲，這意味著上游原材料價格上漲對CPI的傳導要強于去年。

因此，央行還有控制通脹預期的考慮，因而降準幅度偏保守。

目前看，央行沒有繼續降息，同時降準幅度偏保守，市場寬貨幣的預期應該是證偽了，而從政策層面的角度來看，當前迫切需要的是繼續寬信用，促進社融進一步企穩，讓金融支持實體的力度進一步增強，而不是寬貨幣。

原因也說過了，繼續寬貨幣意義不大，因為銀行間市場不缺錢，而且還有外部收緊的壓力。

之所以強調寬信用，主要是國內穩增長壓力確實有所加大，需要政策發力去支持。

3月以來國內疫情再次反復，wind數據顯示現有確診已經達到了2.48萬人。個別疫情較為嚴重的地區也紛紛采取了封城或半封城的舉措。

這一方面使得相關地區的企業開始停產、停工，并且沿著產業鏈向上下游蔓延，對更大范圍的企業造成沖擊。比如我們可以看到因為在吉林、上海、江蘇等多地的供應鏈合作伙伴陸續停產，蔚來整車暫停生產。另外，運輸不暢則進一步加劇了市場的供應鏈問題。

另一方面也使得居民線下消費場景缺失、線下消費意愿降低，并降低了居民的收入修復增速（特別是經營性收入）。在這樣的情況下，居民的預防性儲蓄需求有所回升，而消費意愿進一步下滑。

這一點在房地產市場上體現得更為明顯。目前，房地產行業是經濟下行的主要原因之一。而在“穩增長”的政策導向下，今年以來已經有超過60個城市出臺了房地產政策邊際放松的信號了。

但是我們也要看到在政策信號頻出的時候，國內地產銷售市場并未出現明顯的回暖，3月30大中城市商品房成交面積僅有970萬平方米，同比下滑了47.3%。

銷售端的大幅下滑一方面是疫情影響了居民線下看房和購房的行為，這一點在一線城市體現得十分明顯；另一方面在疫情加大了居民收入不確定性的時候，居民加杠桿購房的意愿很低。

此外，反復的疫情更是打壓了居民和企業對未來的預期。現在一個很嚴重的問題是誰也不清楚什么時候疫情會再次爆發、會在哪里爆發，這就像是“達摩克里斯之劍”一樣，成為了所有人的擔憂。

在這樣的情況下，居民不愿意消費，特別是不愿意加杠桿消費，而企業在進行中長期投資的時候也會更加謹慎。

在這樣的背景下，促進寬信用要比促進寬貨幣要重要得多。而且這次顯然把促進寬信用的任務交給了銀行。

比如近日市場利率定價自律機制召開會議，鼓勵中小銀行存款利率浮動上限下調10個基點（BP）左右。這也是從負債端發力，通過降低銀行負債的方式來推動降低銀行資產端定價。

此前央行也多次表示會優化存款利率監管，保持金融機構負債端穩定，從而促進貸款利率穩中有降。

再比如銀保監會也表示要“鼓勵撥備較高的大型銀行及其他上市銀行逐步回歸至合理水平，提高服務實體經濟能力”。

這一點我們可以詳細來講一下。

撥備覆蓋率（計提的貸款損失準備/不良貸款）簡單來說就是商業銀行為了抵御貸款潛在風險而提前計提的準備金。目前，監管要求的撥備覆蓋率是120%—150%。

但是，在實際上不少銀行會計提更高的撥備覆蓋率，比如2021年末寧波銀行(行情002142,診股)、招商銀行(行情600036,診股)的撥備覆蓋率都達到了525%和484%，所有大型銀行的撥備覆蓋率也達到了239%，大幅超過了監管要求。

之所以會出現這樣的情況，可能是部分銀行將計提貸款損失作為自身利潤調節的工具，以此來平滑利潤（比如當期貸款損失準備規模增加會提高成本支出，進而減少當期利潤規模）。

而目前較高的撥備覆蓋率也就給了銀行較大的下調空間。

那么降低撥備覆蓋率有哪幾種方式呢？從理論上看，一來銀行可以減少貸款損失準備的計提（降低分子），釋放利潤，進而使得銀行能夠有充裕的資金來補充資本金，提高銀行的信貸投放能力；二來銀行可以增加風險貸款的投放（擴大分母）。

從目前的角度來看，政策可能更多的是鼓勵銀行通過降低分子端來實現撥備覆蓋率降低。

簡而言之，讓銀行存款利率下降，讓銀行自己去降低LPR的報價和上浮的利率，讓銀行降低撥備，引導銀行去支持實體，把讓利實體的任務交給銀行是當前的政策重心。

那么問題回來了，既然這樣，為什么還需要降準呢？

我們認為降準的核心目的在于給銀行長錢。

因為降準釋放的資金成本低，釋放的資金期限長，可以有效降低銀行負債成本，讓銀行負債成本長期化，因為現在信貸結構偏短，給銀行長錢可以引導銀行多投點中長期信貸。

最后，我們要注意到的一點是，央行兼顧內外平衡并不改“以我為主”的狀態。

目前人民幣匯率整體依舊比較強勢，從實際收益率角度來看，在海外高通脹下，中美的實際收益率差依然有空間，資本流出的風險總體是可控的，現在沒有寬貨幣不代表失去了寬貨幣和“以我為主”的能力。

只是說現在政策的重心在寬信用和基本面上。

從市場的角度來看，低于預期的降準是利空債券市場的。

之前的債市整體是偏強的，10年期活躍國債的收益率向下達到了2.75%左右的水平。這背后的主要驅動因素是在央行維持短期資金面寬松的時候，市場考慮到疫情的沖擊等，對后續降準、降息有較樂觀的預期。

但是晚上央行謹慎降準，以及近期出臺的相關政策均表明央行的政策重心在“寬信用”上，而對“寬貨幣”比較謹慎。同時，3月金融數據明顯企穩也表明目前國內寬信用行情在漸行漸近。在這樣的情況下，國內債券市場短期應該是沒什么機會了。

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