疫情以來(lái)，貨運(yùn)政策層層加碼，各地運(yùn)輸效率已經(jīng)出現(xiàn)顯著下滑，供應(yīng)鏈問(wèn)題逐漸顯現(xiàn)。以過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，防疫政策和疫情的演繹往往遵循：①拐點(diǎn)出現(xiàn) - ②政策逐步放松 - ③交運(yùn)放開(kāi)的規(guī)律。我們判斷，國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈或?qū)⒆钤缬?月上旬才能夠逐步恢復(fù)正常。

拋開(kāi)本輪疫情，國(guó)內(nèi)出口本身已經(jīng)存在不少壓力。去年4季度以來(lái)，出口面臨雙重挑戰(zhàn)：1）海外需求退坡引起的“出口蛋糕”變小；2）防疫政策錯(cuò)位，訂單回流東南亞引起的“蛋糕瓜分”。疫情下的供應(yīng)鏈問(wèn)題，可能會(huì)加快后者的演繹。

供應(yīng)鏈運(yùn)輸效率下降，將降低供貨商的出貨速率，從而使得訂單有進(jìn)一步“外流”風(fēng)險(xiǎn)。微觀上來(lái)看，目前已經(jīng)出現(xiàn)兩大“訂單外流”信號(hào)：

信號(hào)一：供應(yīng)鏈問(wèn)題或?qū)⒉吧虾３隹诎雽?dǎo)體設(shè)備等產(chǎn)品；

信號(hào)二：3月份越南PMI新訂單指數(shù)持續(xù)擴(kuò)大。

歷史上來(lái)看，出口訂單壓力向出口傳導(dǎo)時(shí)滯為3個(gè)月左右，訂單存在的“外流”風(fēng)險(xiǎn)，將加劇國(guó)內(nèi)2、3季度的出口壓力。與此同時(shí)，出口的惡化，無(wú)疑會(huì)給國(guó)內(nèi)就業(yè)帶來(lái)進(jìn)一步壓力。一旦就業(yè)恢復(fù)的速度不及預(yù)期，年內(nèi)政府達(dá)成5.5%的就業(yè)目標(biāo)存在困難，那么通過(guò)降息托底經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)就業(yè)，可能就是央行更為必要的選擇。

1、疫情下的供應(yīng)鏈困境

1.1

疫情現(xiàn)狀如何？

4月14日，吉林省疫情防控工作新聞發(fā)布會(huì)上宣布，吉林省已經(jīng)實(shí)現(xiàn)疫情防控社會(huì)面清零目標(biāo)。這也標(biāo)志著，本輪疫情中較為嚴(yán)重的“三大核心”之一的東三省區(qū)域疫情，拐點(diǎn)已經(jīng)基本確立。從本輪疫情波及省市數(shù)量上來(lái)看，當(dāng)日通報(bào)新增病例的省市數(shù)量中樞，由前期高位的26個(gè)下降至24個(gè)左右，全國(guó)疫情蔓延趨勢(shì)出現(xiàn)邊際放緩。

目前全國(guó)疫情除上海以外省市的總新增病例數(shù)量已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，這說(shuō)明了：①上海區(qū)域疫情的“外溢現(xiàn)象”相對(duì)可控；②接下來(lái)全國(guó)疫情的演繹將主要取決于上海疫情何時(shí)能得到控制。從海外經(jīng)驗(yàn)和微觀數(shù)據(jù)角度出發(fā)，我們傾向認(rèn)為本輪上海疫情拐點(diǎn)或許臨近，保守估計(jì)5月中上旬能基本實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)清零。

1.2

供應(yīng)鏈為出口帶來(lái)隱憂

我們?cè)凇?STRONG>疫情再襲，工業(yè)生產(chǎn)壓力有多大？》中曾經(jīng)指出，目前受疫情影響較為嚴(yán)重的上海大都采取“一廠一策”的封閉管理，相較于“開(kāi)工率”問(wèn)題，“供應(yīng)鏈”對(duì)生產(chǎn)的潛在沖擊或許將更為嚴(yán)重，由于生產(chǎn)和出口是一脈相承的，供應(yīng)鏈問(wèn)題對(duì)出口也將造成潛在的沖擊。

疫情以來(lái)，出于對(duì)疫情外溢的潛在擔(dān)憂，地方存在“管控博弈”，貨運(yùn)政策層層加碼，目前各地運(yùn)輸效率已經(jīng)出現(xiàn)顯著下滑。全國(guó)整車貨運(yùn)量出現(xiàn)逆季節(jié)性的下跌，而本次受疫情影響較為嚴(yán)重的吉林和上海貨運(yùn)量甚至低于今年和去年春節(jié)時(shí)期水平，物流“停擺”跡象可見(jiàn)一斑。

供應(yīng)鏈和防疫管控的“松緊度”似乎難以兼得。從歷史上來(lái)看，伴隨著疫情局部復(fù)發(fā)，防疫政策逐步收緊，國(guó)內(nèi)供應(yīng)商配送效率都會(huì)有所下降，而過(guò)往歷輪疫情中，政策和疫情的演繹往往遵循：①拐點(diǎn)出現(xiàn) - ②政策逐步放松 - ③交運(yùn)放開(kāi)的規(guī)律，其中交運(yùn)限制的解除時(shí)間往往在疫情的后二分之一至后三分之一區(qū)間。基于我們先前對(duì)疫情演繹的判斷，我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈或?qū)⒆钤缬?月上旬逐步恢復(fù)正常。

疫情以來(lái)，中國(guó)出口表現(xiàn)亮眼。海外央行放水刺激下，外需強(qiáng)勁，疊加中國(guó)最先從2020年“疫情陰霾”中走出來(lái)，產(chǎn)能迅速恢復(fù)的過(guò)程中，供應(yīng)鏈?zhǔn)俏覀兊膬?yōu)勢(shì)，而時(shí)間是我們的“朋友”，產(chǎn)能替代下，2021年我們“搶”了不少東南亞國(guó)家訂單，這是過(guò)去兩年中我國(guó)出口“超預(yù)期”的主要原因。反觀本輪疫情，供應(yīng)鏈的“降速”無(wú)疑會(huì)為出口帶來(lái)潛在壓力。

2、出口壓力逐漸顯現(xiàn)

2.1

出口正在面臨的雙重挑戰(zhàn)

實(shí)際上，拋開(kāi)本輪疫情，出口本身或許已經(jīng)存在不少壓力。目前來(lái)看，去年4季度以來(lái)，出口正在面臨雙重挑戰(zhàn)：

（1）海外需求退坡引起的“出口蛋糕”變小。海外的寬松“浪潮”正在逐漸褪去，需求消退已成定局。尤其是在當(dāng)下海外“高通脹”和潛在的“急加息”格局下，可能會(huì)加劇外需退坡的節(jié)奏和幅度。

一個(gè)比較明顯的跡象是，美國(guó)居民個(gè)人儲(chǔ)蓄率已經(jīng)顯著低于疫情前水平。2021年4季度以來(lái)，美國(guó)居民可支配收入增速放緩，而消費(fèi)支出在通脹推升下增長(zhǎng)迅速，那么在這種格局下居民將不得不削減“消費(fèi)物量”。

另一個(gè)跡象是，美國(guó)目前實(shí)際庫(kù)存水平已經(jīng)不低，尤其是批發(fā)商庫(kù)存，處于歷史高位。我們?nèi)ツ甑自凇?STRONG>2022年，中國(guó)出口是否會(huì)再超預(yù)期？》中曾經(jīng)指出，美國(guó)的高通脹虛高了當(dāng)下庫(kù)存的“名義水平”，需要觀察美國(guó)的“實(shí)際庫(kù)存”水平。

從BEA公布的1月份美國(guó)實(shí)際庫(kù)存來(lái)看，批發(fā)商庫(kù)存已經(jīng)處于歷史79%分位處，而原先普遍較低的制造商庫(kù)存，也有部分商品出現(xiàn)了較大程度的“回補(bǔ)”，目前整體處于歷史8.7%分位處，其中，中國(guó)出口占比較大的計(jì)算機(jī)電子產(chǎn)品目前庫(kù)存水平也已經(jīng)不低，未來(lái)補(bǔ)庫(kù)空間有限。結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)可能在于機(jī)械制造、汽車零部件的原材料庫(kù)存，目前依舊較低，但是整體而言，海外“補(bǔ)庫(kù)”帶來(lái)的“出口動(dòng)能”已經(jīng)相對(duì)有限。

（2）訂單回流東南亞引起的“蛋糕瓜分”。正如上文所述，2021年，中國(guó)出口表現(xiàn)不俗很大一部分原因源自于“搶奪”海外訂單，而這一點(diǎn)主要得益于中國(guó)和海外防疫政策的錯(cuò)位，疫情在世界各地呈現(xiàn)出一輪“反攻”，在東南亞因?yàn)椤胺酪叽胧倍巴９ぁ睍r(shí)，防疫管控較好的中國(guó)依然能保證生產(chǎn)效率。

而這一邏輯，從2021年底開(kāi)始逐漸轉(zhuǎn)變。面對(duì)Omicron疫情，東南亞國(guó)家紛紛選擇“硬抗躺平”，在此格局下，2021年4季度起，東南亞國(guó)家產(chǎn)能出現(xiàn)顯著回升，疊加?xùn)|南亞產(chǎn)業(yè)鏈本身具備人工成本優(yōu)勢(shì)，使得出口份額逐漸開(kāi)始出現(xiàn)回補(bǔ)。

2.2

“訂單外流”存在兩大信號(hào)

疫情擾動(dòng)下的供應(yīng)鏈問(wèn)題將延長(zhǎng)供貨商的備貨速率，從而使得訂單有進(jìn)一步“外流”的風(fēng)險(xiǎn)，加劇出口在短期內(nèi)的壓力。微觀上來(lái)看，目前已經(jīng)出現(xiàn)兩大“訂單外流”信號(hào)：

信號(hào)一：供應(yīng)鏈問(wèn)題或?qū)⒉吧虾３隹诎雽?dǎo)體設(shè)備等產(chǎn)品。3月份韓國(guó)半導(dǎo)體出口劇增，今年海外電子元器件庫(kù)存，雖比去年同期要高，但整體依舊相對(duì)稀缺，出口仍有一定韌性。而韓國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)完整，本輪國(guó)內(nèi)疫情引發(fā)的供應(yīng)鏈問(wèn)題或?qū)⒉吧虾ｋ娮釉骷隹冢嚓P(guān)訂單可能被韓國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈吸收。

信號(hào)二：3月份越南PMI新訂單指數(shù)持續(xù)擴(kuò)大。對(duì)于輕工制造類商品而言，訂單有進(jìn)一步外流至以越南為代表的東南亞國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)。從3月份IHS Markit的各國(guó)PMI報(bào)告來(lái)看，目前和中國(guó)“搶”訂單的主要是越南。

與此同時(shí)，其他東南亞國(guó)家或多或少因?yàn)槎頌鯖_突、海外通脹等問(wèn)題，訂單出現(xiàn)顯著下降，這也再次證明了，全球出口面臨整體“泥沙俱下”的風(fēng)險(xiǎn)，而在這個(gè)過(guò)程中，中國(guó)出口的“蛋糕”在變小，越南“搶單”可能會(huì)讓我們分到的“蛋糕”更少，從而增加國(guó)內(nèi)出口的壓力。

3、總結(jié)

歷史上來(lái)看，出口訂單壓力向出口傳導(dǎo)時(shí)滯為3個(gè)月左右。基于我們對(duì)供應(yīng)鏈擾動(dòng)持續(xù)到5月上旬的判斷，我們認(rèn)為短期內(nèi)，目前訂單存在的外流風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)⒓觿?guó)內(nèi)2、3季度的出口壓力。

與此同時(shí)，出口的惡化，無(wú)疑會(huì)給國(guó)內(nèi)就業(yè)帶來(lái)進(jìn)一步壓力。歷史上來(lái)看，出口表現(xiàn)承壓時(shí)，就業(yè)環(huán)境也會(huì)邊際惡化。正如我們?cè)凇?STRONG>降準(zhǔn)之后，還會(huì)有降息么？》中所提到的，一旦就業(yè)恢復(fù)的速度不及預(yù)期，年內(nèi)政府達(dá)成5.5%的就業(yè)目標(biāo)存在困難，那么通過(guò)降息托底經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)就業(yè)，可能就是央行更為必要的選擇。

風(fēng)險(xiǎn)提示“新冠”疫情超預(yù)期、貨幣政策不及預(yù)期、疫情防控政策超預(yù)期、歷史數(shù)據(jù)無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)走勢(shì)，相關(guān)資料僅供參考。

關(guān)鍵詞：