近年來從非標違約到擔保逾期，從輿情事件到技術違約，政策重心圍繞平衡經濟增長與債務擴張的矛盾，而市場對城投債投資觀點也產生顯著分化。政策著力方向：情景相似又有不同，從2018年國常會到2022年23條，“按市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求”這一提法似乎也經歷了一輪周期，政策目標與機構理解將產生共振。機構行為視角：債務的處置要顧全經濟穩增長大局，可以看到部分投資者試圖從被錯殺的基本面較弱地區龍頭，以及信用沖擊逐步恢復省份中挖掘投資機會。政策理解與市場博弈相互交錯，城投債呈現尾部平臺弱勢，剩者分級抱團的特征。

▍政策調控相機抉擇，市場偏向收益解讀。

2022年4月18日央行、外管局發布《關于做好疫情防控和經濟社會發展金融服務的通知》（“23條”），通知提到要在風險可控、依法合規的前提下，按市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，讓市場一度恍然是否又到了吹響城投集結號的時點。而保障融資平臺合理融資需求提法并不新鮮，在2018年7月國常會就提到“引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求”，因此揭開了城投債牛市。近年來中央對城投政策可分為三個方向，一是限制地方隱性債務增長，化解存量隱性債務；二是規范地方融資平臺，遏制不規范融資行為；三是堅持中央不救助和不兜底原則。而這一次政策發生根本目的在于寬信用和穩增長，但是投資機構可能會有自身理解與解讀。

▍城投存量與增量一覽。

存量方面，截至2022年一季度末，存續城投債共18026只，共計13.39萬億元，存續的城投債平臺共3058家。AA-至AA+的中資質城投債共計98053.23億元，占比89.59%。1年內到期城投債共計7292.48億元，占比5.45%，規模和占比均不斷提升。分區域來看，江蘇、浙江城投債規模最高。江蘇存續城投29464.79億元，占全國城投債的19.69%；浙江存續城投19721.31億元，占比13.18%。

增量方面，2021全年增加全新城投平臺共335家，同比減少21.36%；2022年新增全新城投平臺22個，同比76.60%。新增城投平臺以中資質公司和區縣級為主。

▍城投潛在風險分析。

當前城投債主要風險包括政策收緊風險、監管輿情風險、區域非標風險、技術性違約風險、區域債務風險等。當前城投板塊處于嚴監管周期，不排除未來監管政策繼續收緊，導致銀行保險等機構配置城投債渠道受阻，城投債流動性下降，并加劇尾部風險的可能性；另一方面，在部分監管政策未落地的情況下，監管的輿情可能會對城投債造成一定擾動。城投公司本身也存在風險因素。一般來說，區域內城投公司非標違約易導致投資者抽離資金，造成該區域低資質城投債利差上行；同時，城投公司出現的技術性違約可能引起市場對該區域甚至全國城投公司流動性的擔憂，從而推高利差。最后地方政府債務率與區域城投利差具有一定相關性，一般而言，地方政府債務率較高城投公司利差也相對較高。

▍是該隨波逐流還是人棄我取。

可以看到近年來城投利差分化加大，機構抱團愈發緊密。2022年城投利差將在穩增長和防風險中尋求平衡。防風險仍在路上，監管也更重視地方隱性債務去化，部分經濟發達地區已啟動無隱性債務試點工作，短期風險可控。另一方面，換屆之年，各地力求兌付，平穩過渡意愿較強，加之今年以來，專項債發行加速，部分投資者試圖從被錯殺的基本面較弱地區的龍頭、信用沖擊逐步恢復省份中挖掘投資機會。雙因素疊加之下，城投呈現尾部平臺“弱勢”，剩者分級“抱團”的特征。

▍風險因素：

宏觀經濟增速下行壓力增大；中央監管政策收緊；新冠疫情反復導致地方政府稅收收入下降，債務率上升；個別企業信用風險事件等。

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