文丨明明債券研究團隊

當前經濟增長不確定性和通脹不確定性均抬升，近期央行多次提及物價穩定目標。梳理歷史上歷次輸入性通脹和“豬油共振”階段，貨幣政策以收緊操作為主。而進一步梳理通脹目標強化階段股債走勢，10年期國債到期收益率均出現上行；除2003Q4~2004Q4階段上證綜指下行外，其他四個階段上證綜指以上漲為主。

俄烏沖突影響和新一輪豬周期可能造成“豬油共振”局面，預計推動通脹讀數，但全年超過通脹目標風險不大。俄烏沖突帶來海外通脹風險，尤其是歐洲國家能源價格和農產品(行情000061,診股)價格仍然存在較大壓力。對國內而言，國際油價高位存在輸入性通脹風險，但是不改PPI同比下行趨勢；我國農產品自給率較高，國際農產品價格對CPI的影響較小；“豬油共振”預計推動通脹讀數，但全年CPI同比超過3%通脹目標風險不大。

歷史上兩輪顯著的輸入性通脹和豬油共振階段貨幣政策均以緊縮操作為主，但僅是供給短缺導致的成本推動下的結構性物價上漲，不會對貨幣政策產生實質性收緊的影響。歷史上兩輪顯著的輸入性通脹和豬油共振階段貨幣政策均以緊縮操作為主，核心原因在于，兩個時期國內經濟基本面處于走強甚至過熱階段，核心通脹均持續上行至2.5%以上，因而貨幣政策通過緊縮操作控通脹的邏輯順理成章。但是2019年下半年“豬通脹”帶動CPI同比走高時期貨幣政策并沒有明顯轉向、2021年國內外大宗商品價格上漲帶動PPI同比創歷史新高時期貨幣政策沒有明顯轉向，說明僅僅是供給短缺導致的成本推動下的結構性物價上漲，不會對貨幣政策產生實質性收緊的影響。

梳理2000年以來五輪典型的通脹周期中物價穩定目標權重加強階段，（1）2003Q4~2004Q4，經濟過熱導致的通脹風險開始暴露，央行關注通脹壓力，貨幣政策取向從緊、控制貨幣信貸總量；（2）2006Q2~2007Q4，國內投資需求快速增長，全球大宗商品價格普遍上漲，央行貨幣政策執行報告不斷提示通脹風險，貨幣政策多次收緊操作；（3）2010Q3~2010Q4，金融危機后，全球經濟進入修復期，主要經濟體貨幣條件寬松，加劇大宗商品價格上漲，央行緩慢增加通脹目標權重，貨幣政策從“適度寬松”轉緊；（4）2016Q3~2016Q4，央行強調短期物價有上行壓力，僅通過縮減OMO操作規模引導7天逆回購操作利率上行；（5）2017Q3~2017Q4，提示通脹水平可能存在上升壓力，僅通過縮減OMO操作規模引導7天逆回購操作利率上行。

總結：當前經濟增長面臨的不確定性進一步增加，俄烏沖突對全球經濟形成新的挑戰，國內疫情多點散發，部分地區物流和供應鏈受阻。與此同時，近期央行多次提及物價穩定目標，根據分析，下半年可能出現“豬油共振”局面，將抬升通脹讀數。歷史上兩輪顯著的輸入性通脹和豬油共振階段貨幣政策均以緊縮操作為主，但是僅是供給短缺導致的成本推動下的結構性物價上漲，不會對貨幣政策產生實質性收緊的影響。梳理貨幣政策執行報告中對通脹目標強化的階段，10年期國債到期收益率均出現上行；除2003Q4~2004Q4階段上證綜指下行外，其他四個階段上證綜指以上漲為主。

關鍵詞： 貨幣政策