《金證研》北方資本中心 池淵/作者 庭初/風控

“對賭協議”，又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來不確定性情況的約定。翻開浙江豐立智能科技股份有限公司（以下簡稱“豐立智能”）的招股書，其在2016年6月及2017年9月增資過程中，涉及對賭協議。而且，豐立智能相關賭協議曾被觸發生效。

(資料圖片)

觀其背后，近年來，豐立智能凈利潤增速“坐過山車”的同時，其客戶集中度高企。與此同時，豐立智能綜合毛利率逐年下滑且低于行業均值，營收占比超五成的產品毛利率亦下滑。此外，豐立智能不僅2015年凈利潤與官宣打架，其披露的關聯采購金額還與關聯方工商登記的年報“矛盾”，且曾上演采購額高于關聯方同期的全年營收的一幕。

一、凈利潤增速上演“過山車”，客戶集中度高企綜合毛利率走下坡路

天下熙熙，皆為利來。毛利率是企業核心競爭力的體現，可以看作是企業實現營業收入的投入產出率。

而2019-2021年，豐立智能毛利率下滑且低于行業均值。

1.1 營業收入持續增長，凈利潤增速坐“過山車”

據豐立智能簽署于2022年5月26日的招股說明書（以下簡稱“招股書”），2019-2021年，豐立智能的營業收入分別為3.06億元、3.76億元、5.68億元。同期，豐立智能的凈利潤分別為6,243.26萬元、4,801.99萬元、6,079.26萬元。

據豐立智能簽署于2021年12日的招股說明書（以下簡稱“2021版招股書”），2018年，豐立智能的營業收入、凈利潤分別為28,545.34萬元、2,951.94萬元。

根據《金證研》北方資本中心研究，2019-2021年，豐立智能的營業收入分別同比增長7.15%、22.9%、51.19%，凈利潤分別同比增長111.5%、-23.09%、26.6%。

可見，2019-2021年，豐立智能營業收入增速逐年上升，而其2020年凈利潤卻“開倒車”，呈現坐“過山車”的一面。

另外，豐立智能的客戶集中度或高于同行。

1.2 2019-2021年前四大客戶未發生變化，前五大客戶收入占比高于行業均值

據招股書，2019-2021年，豐立智能對其前五名客戶的銷售收入占其當期營業收入的比例分別為68.05%、64.3%、64.41%。同期，豐立智能的前四大客戶均為博世集團及其集團成員、史丹利百得集團及其集團成員（以下簡稱“史丹利百得”）、牧田株式會社及其集團成員（以下簡稱“牧田”）、工機控股株式會社及關聯方（以下簡稱“工機控股”）。

同時，豐立智能的同行可比公司分別為揚州海昌新材股份有限公司（以下簡稱“海昌新材”）、浙江雙環傳動機械股份有限公司（以下簡稱“雙環傳動”）、蘇州綠的諧波傳動科技股份有限公司（以下簡稱“綠的諧波”）、深圳市兆威機電股份有限公司（以下簡稱“兆威機電”）。

據海昌新材簽署于2020年8月26日的招股說明書，2019年，海昌新材對其前五名客戶的銷售額占其當期營業收入的比例為85.71%。

據海昌新材2020-2021年年報，2020-2021年，海昌新材的營業收入分別為2.16億元、3.15億元，前五大客戶銷售金額分別為1.91億元、2.76億元。

即2020-2021年，海昌新材前五大客戶銷售金額占其當期營業收入的比例分別為88.34%、87.5%。

據雙環傳動2019-2021年年報，2019-2021年，雙環傳動的營業收入分別為32.36億元、36.64億元、53.91億元，前五大客戶銷售金額分別為6.11億元、7.6億元、15.78億元。

即2019-2021年，雙環傳動前五大客戶銷售金額占其當期營業收入的比例分別為18.88%、14.1%、29.28%。

據綠的諧波2020-2021年年報，2020-2021年，綠的諧波的營業收入分別為2.17億元、4.43億元，前五大客戶銷售金額分別為0.92億元、1.86億元。

據綠的諧波簽署于2020年8月25日的招股說明書，2019年，綠的諧波營業收入為1.86億元，其對前五名客戶的銷售額合計為8,217.31萬元。

即2019-2021年，綠的諧波對其前五大客戶的銷售額占其當期營業收入的比例分別為44.2%、42.5%、42.07%。

據兆年威機電2020-2021年報，2020-2021年，兆威機電的營業收入分別為11.95億元、11.4億元，前五大客戶銷售金額分別為5.19億元、4.2億元。

即2020-2021年，兆威機電對其前五大客戶的銷售額占其當期營業收入的比例分別為43.39%、36.85%。

據兆威機電簽署于2020年11月23日的招股說明書，2019年，兆威機電的前五大客戶銷售收入占比為68.91%。

根據《金證研》北方資本中心研究，2019-2021年，豐立智能的同行可比公司前五大客戶銷售收入占比的均值分別為54.42%、47.08%、48.94%；同期，豐立智能前五大客戶銷售收入占比較行業均值分別高出13.63個百分點、17.22個百分點、15.47個百分點。

不難看出，2019-2021年，豐立智能的客戶集中度均超行業均值逾10個百分點。

與此同時，豐立智能的毛利率逐年下滑且低于行業均值。

1.3 2019-2021年，豐立智能綜合毛利率逐年下滑且低于行業均值

據招股書，2019-2021年，豐立智能的主營業務收入分別為3.03億元、3.73億元、5.64億元，占其當期營業收入的比例分別為99.15%、99.14%、99.22%。同期，豐立智能的主營業務毛利率分別為26.79%、25.7%、21.12%，綜合毛利率分別為26.94%、25.42%、21.19%。

2019-2020年，豐立智能同行可比公司的毛利率均值分別為35.85%、35.49%。

據綠的諧波2021年年報，2021年，綠的諧波的毛利率為49.37%。

據海昌新材2021年年報，2021年，海昌新材的營業收入、營業成本分別為3.15億元、1.92億元。

據雙環傳動2021年年報，2021年，雙環傳動的營業收入、營業成本分別為53.91億元、43.38億元。

據兆威機電2021年年報，2021年，兆威機電的營業收入、營業成本分別為11.4億元、8.01億元。

根據《金證研》北方資本中心研究，2021年，海昌新材、雙環傳動、兆威機電的毛利率分別為38.99%、19.53%、29.73%。同期，綠的諧波、海昌新材、雙環傳動、兆威機電的毛利率均值為34.41%。2019-2021年，豐立智能綜合毛利率較其同行可比公司毛利率均值分別低8.91個百分點、10.07個百分點、13.22個百分點。

可見，2019-2021年，豐立智能的綜合毛利率逐年下滑的同時低于行業均值，并且其綜合毛利率與行業均值之間的差距逐年擴大。

值得注意的是，2019-2021年，豐立智能貢獻主營業務收入超五成的主要產品的毛利率亦逐年下滑。

1.4 境外銷售主要產品的客戶集中度高企，成本增加同時降價毛利率卻下滑

據招股書，豐立智能主要從事小模數齒輪、齒輪箱以及相關精密機械件等產品研發、生產與銷售，其主要產品包括鋼齒輪、齒輪箱及零部件、精密機械件、粉末冶金制品以及氣動工具等產品。

2019-2021年，豐立智能的主營業務收入分別為3.03億元、3.73億元、5.64億元，占其當期營業收入的比例分別為99.15%、99.14%、99.22%。同期，豐立智能主要產品鋼齒輪的銷售收入分別為1.94億元、2.32億元、3.24億元，占豐立智能當期主營業務收入的比例分別為63.81%、62.32%、57.52%。

可以看出，2019-2021年，豐立智能主要產品鋼齒輪的銷售收入占其當期主營業務收入的比重均超五成。

據招股書，2019-2021年，豐立智能的鋼齒輪毛利率分別為35.7%、33.7%、29.54%；2020-2021年，鋼齒輪的毛利率分別下降2個百分點、4.15個百分點。2019-2021年，豐立智能的內銷鋼齒輪毛利率分別為26.39%、25.68%、24.55%，略有下滑，基本保持穩定。

2019-2021年，豐立智能境外銷售的主要產品為鋼齒輪，其外銷鋼齒輪的單價分別為7.57元每件、7.42元每件、7.2元每件，單位成本分別為4.29元每件、4.34元每件、4.69元每件。同期，豐立智能外銷鋼齒輪毛利率分別為43.37%、41.53%、34.93%，2020-2021年，外銷鋼齒輪的毛利率分別下降1.84個百分點、6.6個百分點。

不難看出，2019-2021年，豐立智能鋼齒輪毛利率逐年下滑，而在豐立智能內銷鋼齒輪毛利率基本穩定的情況下，2021年，豐立智能外銷鋼齒輪的毛利率下滑6.6個百分點。值得一提的是，2019-2021年，豐立智能的外銷鋼齒輪單位成本逐年上升，而其銷售單價卻逐年下降。

據豐立智能簽署于2022年3月10日的《首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的審核問詢函的回復》（以下簡稱“一輪問詢回復”），2019-2021年，豐立智能鋼齒輪內銷前五大客戶收入分別為0.68億元、0.87億元、1.2億元，占豐立智能當期鋼齒輪內銷收入的比例分別為77.24%、75.36%、71.58%。需要指出的是，2019-2021年，牧田、博世集團、工機控股均為豐立智能的前三大鋼齒輪內銷客戶。2021年，史丹利百得為豐立智能第五大鋼齒輪內銷客戶。

另外，2019-2021年，豐立智能鋼齒輪外銷前五大客戶收入分別為1.03億元、1.12億元、1.45億元，占豐立智能當期鋼齒輪外銷收入的比例分別為96.71%、96.49%、93.19%。需要說明的是，2019-2021年，史丹利百得、博世集團、牧田、工機控股均為豐立智能的前四大鋼齒輪外銷客戶。

即是說，2019-2021年，豐立智能的鋼齒輪外銷前五大客戶收入均高于其內銷收入，同時豐立智能鋼齒輪產品的內銷客戶集中度低于外銷的客戶集中度。同期，豐立智能的鋼齒輪外銷前五大客戶的銷售收入占比均超90%，其中，前四大客戶均為史丹利百得、博世集團、牧田、工機控股。然而，豐立智能外銷齒輪的成本上升時，其銷售價格卻逐年下降，毛利率亦逐年下滑。

上述情形不難看出，2019-2021年，豐立智能的凈利潤增速上演“過山車”。同時，豐立智能的客戶集中度高企，其綜合毛利率亦逐年下滑。值得注意的是，豐立智能外銷主要產品齒輪的成本上升，價格下降，毛利率逐年下滑，2021年下滑6.6個百分點。由此，豐立智能未來能否保持其盈利能力？

另外，豐立智能披露的信息，多處與官方信息不符。

二、凈利潤與官宣“打架”，對關聯方的采購額反超關聯方當年營收現疑云

信言不美，美言不信。信息披露是上市公司與投資者間溝通的重要橋梁，也是投資者投資決策的重要依據。

然而，豐立智能披露的關聯方財務數據及其2015年凈利潤，均與官宣“打架”。

2.1 一輪問詢回復中關聯方2020年凈利潤，與工商年報數據打架

據招股書，截至招股書簽署日2022年5月26日，臺州豐立電控設備有限公司（以下簡稱“豐立電控”）對豐立智能的直接持股比例為49.34%，為豐立智能的控股股東。王友利、黃偉紅夫婦直接或間接控制豐立智能56.82%的股權，為豐立智能的實際控制人。

此外，臺州市聯友投資有限公司（以下簡稱“臺州聯友”）系豐立智能的實際控制人之一王友利曾擔任董事的企業，2020年10月，王友利不再擔任臺州聯友董事職務。

據一輪問詢回復，深圳證券交易所要求豐立智能說明其在報告期內注銷、實際控制人卸任董事職務的關聯方，在注銷及實際控制人辭職前的主營業務，以及最近一期的主要財務數據。

其中，王友利辭任董事前，臺州聯友的主營業務為房產租賃。2020年，臺州聯友的資產總額、凈資產、主營業務收入、凈利潤分別為2,129.97萬元、933.89萬元、178.32萬元、26.68萬元。

然而，豐立智能在一輪問詢回復中披露的臺州聯友2020年主要財務數據，卻與臺州聯友的工商年報“打架”。

據市場監督管理局數據，2020年，臺州聯友的資產總額、所有者權益合計、營業總收入、凈利潤分別為2,129.97萬元、933.89萬元、178.32萬元、21.07萬元。需要說明的是，截至查詢日2022年7月12日，臺州聯友2020年年度報告并無修改記錄。

根據《金證研》北方資本中心研究，一輪問詢回復中臺州聯友2020年的凈利潤，較臺州聯友工商年報中的凈利潤多5.61萬元。

另外，招股書中豐立智能與其一關聯方交易的金額，亦與該關聯方的工商年報矛盾。

2.2 2019年向關聯方創悅機械采購的金額，超其當年營業總收入逾600萬元

據招股書，臺州市黃巖創悅機械廠（以下簡稱“創悅機械”）系豐立智能實際控制人之一黃偉紅弟妹之兄弟100%持股的企業。

實際上，創悅機械成立于2015年12月，其成立之初即開始與豐立智能合作。創悅機械主要為豐立智能提供氣動工具零配件及齒坯初級加工服務。

且招股書顯示，創悅機械系豐立智能的前五大供應商之一。

據一輪問詢回復，2019-2021年，創悅機械的營業收入分別為945.17萬元、1,116.01萬元、1,334.56萬元，豐立智能與創悅機械之間的關聯交易金額分別為768.08萬元、943.52萬元、1,076.82萬元。同期，豐立智能與創悅機械之間的關聯交易金額，占創悅機械當期營業收入的比例分別為81.26%、84.54%、80.69%。

值得一提的是，一輪問詢回復中創悅機械2020年營業收入金額與官宣數據不符。

據市場監督管理局數據，2019-2021年，創悅機械的營業總收入分別為92.7萬元、1,116.01萬元、1,334.59萬元。2019-2021年，創悅機械的年度報告均無修改記錄。

根據《金證研》北方資本中心研究，2019-2021年，一輪問詢回復披露創悅機械的營業收入，與創悅機械工商年度報告中公示的營業總收入之間的差額分別為852.47萬元、0元、-0.03萬元。此外，一輪問詢回復中豐立智能2019年向創悅機械采購的金額，較創悅機械2019年工商年度報告中公示的營業總收入多675.38萬元。

2.3 一輪問詢回復披露的2015年凈利潤，遠高于官宣披露金額

據招股書，截至招股書簽署日2022年5月26日，臺州市黃巖豐眾投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“豐眾投資”）、臺州市黃巖豐億股權投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“豐億投資”）對豐立智能持股的比例分別為4.63%、4.23%。其中，豐眾投資系豐立智能的員工持股平臺。

而關于豐億投資及豐眾投資的股權變動情況，受到深圳證券交易所的問詢。

據一輪問詢回復，深圳證券交易所要求豐立智能逐次說明其員工持股平臺自成立以來，歷次受讓豐立智能股權的轉讓價格，轉讓價格是否公允，是否涉及股份支付，若涉及股份支付，并說明對應的公允價格情況及其確定依據，股份支付費用的計算方法及在相關財務報表科目中的列示情況，若不涉及股份支付，需分析原因。

對此，豐立智能稱，2016年1月，王友利將其持有的257.8萬元股權，以3.61元每股的價格轉讓給豐眾投資，該次轉讓的價格系參照同期豐立智能實際控制人之一黃偉紅，轉讓股權給豐立智能外部股東豐億投資的價格。而豐億投資的入股價格參考了2015年度豐立智能實現的業績情況，以及對豐立智能未來業績的合理預期。

且一輪問詢回復顯示，2016年1月，豐眾投資受讓王友利持有的豐立智能股權，受讓價格與豐立智能的外部投資者豐億投資的受讓價格一致。該次轉讓的金額、對應投后估值、投前一年凈利潤分別為930萬元、15,000萬元、230.27萬元。

據市場監督管理局數據，2015年，豐立智能的凈利潤為14.69萬元。

根據《金證研》北方資本中心研究，豐立智能在一輪問詢回復中披露的其2015年凈利潤，較其2015年工商年度報告中的凈利潤金額多出215.58萬元。

一方面，豐立智能披露的關聯方財務數據與官宣不符。另一方面，豐立智能披露的2015年凈利潤也與官宣對不上，至此，豐立智能信息披露的真實性或遭“拷問”。

事莫明于有效，論莫定于有證。上市之路步入尾聲的豐立智能，面對上述種種問題，未來能否受到資本市場熱捧？待時間解答。

關鍵詞： 豐立智能財務數據與官宣對壘 關聯采購額反超關聯方全年