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8月1日，中國人民銀行召開的2022年下半年工作會議，總結上半年各項工作，對下半年重點工作作出部署。從會議精神和指導來看，目前貨幣政策重心在于對實體需求端的刺激，而流動性投放則需要遵循“合理充裕”的原則，同時穩妥化解重點領域風險。考慮到8月流動性環境，預計貨幣政策在總量層面難現進一步寬松，但流動性整體維持寬松的確定性較高，經濟內生動能偏弱的問題短期內改善有限，構成了債市相對順風的環境。

▍央行下半年工作會議的三大要點：

第一，再次強調“保持流動性合理充裕”。目前銀行間市場存在資金淤積的問題，央行需要“綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕”，避免投資者過度加杠桿加劇資金面的脆弱性。

第二，保持貸款持續平穩增長。用好政策性開發性金融工具；因城施策實施好差別化住房信貸政策；引導實際貸款利率穩中有降，我們判斷LPR仍有下調空間。

第三，完善宏觀審慎管理體系，穩妥化解重點領域風險。防范化解中小銀行風險；房地產領域風險的穩妥化解是下半年貨幣政策關注的另一重點，加快探索房地產新發展模式，各地因城施策，呵護合理的住房需求；平臺經濟進入常態化監管階段，釋放積極信號。

▍8月資金面靜態觀測：總體來看并不存在流動性缺口。

政府債券方面供給壓力較低，8月國債到期規模較大，當月凈融資額可能在1500億元左右，參考目前公布的地方債發行計劃，預計8月地方債凈融資可能為3300億元。財政收支方面，預計收入繼續回落，支出力度仍強。8月財政往往“支大于收”，但考慮經濟恢復和財政發力等因素，預計財政收支差額較歷史平均水平還將擴大，預計8月政府存款將減少約7000億元，有效填補流動性缺口。央行操作方面MLF到期壓力增大，央行操作靈活度增加。外匯占款影響有望繼續減弱，存款準備金繳納壓力較7月將有所增加。

▍央行將如何操作政策工具：

我們判斷，其一，降準的概率較低。當前銀行間市場存在資金淤積的情況，進一步降準帶來的邊際效應較弱，反而可能加劇市場杠桿套利。而且當前問題主要在于實體部門融資意愿較弱，單純降準難以明顯推動寬信用進程。

其二，公開市場操作保持靈活。通過精細化操作引導資金利率走勢，避免債市加杠桿行為過度，但當前經濟目標的實現仍面臨壓力，預計央行不會立刻收緊流動性。

其三，需求端發力更加明顯。LPR非對稱下調的可能性較大，預計結構性貨幣政策還將繼續推進，支持重點領域的信貸投放。

▍后市展望：

8月并不存在明顯流動性缺口（不考慮MLF到期），因此貨幣政策在總量層面難現進一步寬松，需求端政策發力空間雖然存在，但從政策落地到生效的過程仍然存在不確定性。綜上，短期資金利率進一步下探的概率較低，但資金維持寬松的確定性較高，經濟內生動能偏弱的問題預計短期內改善有限，構成了債市相對順風的環境。預計8月份10年期國債到期收益率將維持在低位震蕩運行，后續隨著穩增寬信用效果顯現，債市利率或將面臨上行壓力。

關鍵詞： 人民銀行