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7月28日政治局會議強(qiáng)調(diào)“用好地方政府專項(xiàng)債券資金，支持地方政府用足用好專項(xiàng)債務(wù)限額”，這一表述成為市場對于增量政策的重要期待。專項(xiàng)債的作用、使用效益和增發(fā)可能性，是本文要討論的三個關(guān)鍵點(diǎn)。

專項(xiàng)債是基建高增的核心支撐。從資金來源看，受土地市場下行，隱債監(jiān)管約束未明顯放松等因素影響，上半年土地出讓相關(guān)支出、城投債凈融資分別拖累基建投資0.5和2.9個百分點(diǎn)，銀行貸款拖累4.0個百分點(diǎn)。相比之下，6月底3.45萬億新增專項(xiàng)債額度基本用完，同時考慮到去年四季度1.2萬億專項(xiàng)債結(jié)轉(zhuǎn)至今年使用，在去年低基數(shù)影響下，上半年專項(xiàng)債支出同比多增近1.6萬億元，拉動基建投資增長18.6個點(diǎn)。

專項(xiàng)債使用效益并不高。體現(xiàn)在兩個方面：

專項(xiàng)債的“杠桿撬動”作用不高。上半年各地共安排超過2400億元專項(xiàng)債券資金用作重大項(xiàng)目資本金，市場化配套融資超過5300億元，由此估算的杠桿倍數(shù)僅為2.2。從金融機(jī)構(gòu)貸款投向看，今年一季度基礎(chǔ)設(shè)施中長期貸款同比少增2513億元，二季度則少增887億元，同樣表明上半年專項(xiàng)債對于配套資金的拉動作用較為有限。

實(shí)物工作量形成明顯滯后。理論上講，從專項(xiàng)債發(fā)行到基建投資形成存在一定時滯。但今年在政策推動下，專項(xiàng)債資金使用進(jìn)度不斷加快，一方面從投資統(tǒng)計(jì)上有利于推高上半年基建投資增速，另一方面可能存在項(xiàng)目資本金或配套資金未完全到位，實(shí)物工作量顯著滯后等問題。微觀層面多個指標(biāo)與基建高增速不匹配，也能從側(cè)面印證這一現(xiàn)象。

下半年基建重點(diǎn)在于實(shí)物工作量。下半年基建實(shí)物工作量表現(xiàn)可能明顯強(qiáng)于投資增速。一方面，部分超進(jìn)度撥付的專項(xiàng)債資金預(yù)計(jì)逐漸轉(zhuǎn)化為實(shí)物工作量，另一方面，政策性開發(fā)性金融工具等增量政策推動下，項(xiàng)目資本金到位難、配套資金不足等壓力能夠得到緩解，有助于年內(nèi)基建項(xiàng)目的落地或持續(xù)推進(jìn)。

如何理解“用足用好”專項(xiàng)債限額？從目前的政策形勢看，提前發(fā)行使用明年專項(xiàng)債的可能性較小，1.5萬億專項(xiàng)債限額-余額空間是增量政策的焦點(diǎn)。這部分限額空間中，約1.2萬億元來自核減的待置換債務(wù)。目前限額使用的政策依據(jù)較為模糊，如2018年由于政策收緊，部分省份增發(fā)計(jì)劃最終未能實(shí)施。從2015年以來各省市每年新增專項(xiàng)債發(fā)行額和當(dāng)年新增限額對比看，超發(fā)現(xiàn)象主要源于上年未使用限額的跨年度結(jié)轉(zhuǎn)，2020年以來大規(guī)模使用限額空間主要用于隱債置換。盡管專項(xiàng)債限額空間的地區(qū)分布極不均衡，但目前已經(jīng)存在地區(qū)之間額度回收并用于再分配的機(jī)制。

小結(jié)：穿透式監(jiān)管制度下，債貸結(jié)合模式中專項(xiàng)債的“杠桿撬動”作用存在較大制約，因此不能等價替代一般公共預(yù)算支出或者土地出讓金支出的資本金職能，大量增發(fā)專項(xiàng)債仍有可能面臨使用效率不高的問題。從目前公開信息看，回收存量限額空間用于新增專項(xiàng)債發(fā)行的政策細(xì)節(jié)仍不明確。如果最終實(shí)施，按照“經(jīng)濟(jì)大省要勇挑大梁”的要求，可能會根據(jù)各省市債務(wù)壓力和項(xiàng)目建設(shè)情況適度調(diào)增分配，而不是“撒胡椒面”，因此增量規(guī)模可能低于預(yù)期。

風(fēng)險提示：政策調(diào)整超預(yù)期，新增專項(xiàng)債發(fā)行超預(yù)期。

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