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二季度貨幣政策執行報告的主要內容延續7月末中央政治局會議的部署和表述，明確了國內經濟趨勢向好但基礎尚需穩固，穩增長目標弱化，更為關注穩就業和穩物價，尤其提醒了下半年國內結構性通脹壓力；下一階段貨幣政策整體以抓好政策措施落實為主，堅持不搞“大水漫灌”、不超發貨幣，深化利率市場化改革降成本，結構性貨幣政策工具有進有退，人民幣匯率堅持底線思維。

▍強調堅持不搞“大水漫灌”、不超發貨幣，料將引導資金利率向政策利率靠近。

二季度貨幣政策執行報告繼續未提及“貨幣供給閘門”，但強調堅持不搞“大水漫灌”，不超發貨幣。二季度以來資金利率長期低位運行，資金淤積有所顯現，債市加杠桿情緒持續火熱帶來風險，過低的資金利率可能導致脫實向虛，同時需警惕結構性通脹反彈壓力，料央行將逐步引導資金利率向政策利率收斂，8月MLF可能縮量續作。

▍鞏固國內經濟向好趨勢，關注海外政策溢出風險。

二季度貨幣政策執行報告對國內經濟的研判總結起來有兩個要點——經濟趨勢向好和恢復基礎尚需穩固。基于這個判斷，一季度貨幣政策提出的“支持穩增長、穩就業、穩物價”轉變為“著力穩就業穩物價”，穩增長目標有所弱化。地緣局勢持續緊張，通脹預期高企下，海外經濟面臨多重問題，主要發達經濟體增長動能放緩，貨幣政策面臨兩難，部分經濟體硬著陸風險增加。二季度貨幣政策執行報告提出貨幣政策重點在抓好政策落實，同時“密切關注主要發達經濟體經濟走勢和貨幣政策調整的溢出影響，以我為主兼顧內外平衡”。

▍加大信貸支持力度，推動降低融資成本。

相比一季度貨幣政策執行報告中“增強信貸總量增長的穩定性”的表述，二季度貨幣政策執行報告再提“加大對實體經濟信貸支持力度”。我們由此認為，在信貸總量方面仍然需要維持信貸資源投放力度以提振實體；在信貸結構方面，央行將著力于進一步優化信貸規模結構和期限結構，信貸資源更多向重點領域和薄弱環節傾斜；降成本則仍然需要通過降低銀行負債成本、深化利率市場化改革等手段實現。

▍結構性貨幣政策“聚焦重點、合理適度、有進有退”。

相較于一季度報告，保留了“做加法”的表述，同時二季度報告中并增加了結構性貨幣政策工具“聚焦重點、合理適度、有進有退”的施政方針，并要做到“發揮結構性貨幣政策工具的精準滴灌、正向激勵作用”。然而進入三季度以來，央行并未新設任何結構性工具，而此前設立的各項再貸款額度正逐步落實到實體經濟中。“聚焦重點、合理適度、有進有退”概括了結構性工具的特點，也表明了后續結構性貨幣政策工具的方向。

▍堅持底線思維，以我為主兼顧內外平衡。

二季度以來，在國內經濟基本面和美元指數兩大主要因素的相互作用下，人民幣匯率經歷了“平穩運行-大幅貶值-企穩震蕩”的過程。二季度貨幣政策執行報告中雖然仍然堅持“市場在人民幣匯率形成中起決定性作用”，但是也更加強調“以我為主兼顧外內平衡”和“堅持底線思維”，疊加貨政報告中對“密切關注主要發達經濟體經濟走勢和貨幣政策調整的溢出影響，以我為主兼顧內外平衡”的表述，表明外部環境在貨幣政策目標中的權重有所增加。

▍債市策略：

下一階段貨幣政策整體以抓好政策措施落實為主，堅持不搞“大水漫灌”、不超發貨幣，深化利率市場化改革降成本，結構性貨幣政策工具有進有退，人民幣匯率堅持底線思維。在當前資金淤積現象凸顯、債市杠桿走高、結構性通脹風險加大的背景下，貨幣政策料將引導資金利率向政策利率收斂，前期短端利率在流動性寬松階段大幅下行、收益率曲線持續陡峭化過程或將生變，預計隨著MLF縮量續作等信號釋放，后續短端利率回升將帶動收益率曲線熊平，杠桿策略也將告一段落。

關鍵詞： 大水漫灌