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事件

2022年8月15日，人民銀行開展4000億元MLF操作（含對8月16日MLF到期的續做）和20億元公開市場逆回購操作，MLF操作和公開市場逆回購操作的中標利率均下降10個基點。

觀點

央行為何降息：本輪的“寬貨幣”周期始于2021年7月的全面降準，隨后于當年12月和次年1月和4月分別采取了降準或降息的總量型貨幣政策。在經濟下行預期和物價上行預期之間，扭轉經濟下行預期的迫切性占據上風，7月物價數據和金融數據中隱含該條主線。首先，2022年延續CPI上行而PPI迅速回落的格局，CPI的部分上行風險因“豬周期”而來，而剔除了食品和能源等擾動項的核心CPI始終維持低位，表明在需求不足的情況下，CPI缺乏上行動力。在央行《2022年二季度貨幣政策執行報告》中，專欄四對我國所面臨的通脹壓力有所闡述，對其的判斷為“結構型通脹壓力”，且有望實現全年CPI平均漲幅在3%左右的預期目標，因此通脹并不構成對貨幣政策的掣肘。其次，社融和信貸數據的下行同樣表明了居民端和企業端的需求不足，與物價數據形成呼應。社融數據可作為經濟數據的先行指標，一定程度上是基于過去房地產的債務驅動模式，在未有新增長亮點的大體量行業替代式微的房地產行業對經濟的拉動作用前，社融的回落仍可看作是經濟下行的前奏。相比3%左右的CPI平均漲幅目標，5.5%左右的全年GDP目標達成難度顯然更大，雖該增長目標有所淡化，但仍然需要“力爭實現最好結果”。

后續何時會有何種增量政策：雖然在面臨經濟下行壓力時，央行及時選取了降息的寬松政策，但前期對于總量型政策推出的疑慮因素依然存在，主要有以下三點：債市杠桿率的高企、海外加息周期帶來的貨幣市場利率倒掛和信用傳導通路的堵塞。以2022年8月12日的質押式回購成交量為例，當日隔夜成交量為60580億元，占各期限的比例超過90%，經測算銀行間債市杠桿率5月和6月連續兩個月回升，但距離2020年4月的高位仍然有約2個百分點。其次，雖然美國7月的CPI有所回落，但或需要連續下降才會放松加息的態度，短期停止加息或者大幅較少加息的可能性較小，由此帶來的中美短端利率倒掛風險依然存在。最后也是最重要的一點，即“寬貨幣”向“寬信用”傳導存在阻塞。社融信貸數據的顯著回落是觸發此次降息的因素，而信貸需求消失的重要原因是房地產市場的低迷，此次的MLF利率調降為本月的LPR調降預留空間，從而刺激中長期貸款需求。在2022年8月1日外發報告《反脆弱—在不確定性中獲益》中，我們曾經測算了全面降準和存款利率市場化改革對銀行負債成本的壓降程度，若MLF利率這一“錨”不下調，LPR的調降空間已經極為有限。因此，我們認為短期的增量政策為LPR的調降，而后續是否會進一步降息，則需要確認信貸的總量和結構特征。

降息后，債券市場將如何反應：在分析曲線形態變化時，我們依然延續“貨幣—信用—經濟”的分析思路，今天的降息則標志著新一輪鏈條的迭代開啟，因此曲線將出現短暫的“牛陡”行情，而由于“寬貨幣”向“寬信用”，“寬信用”向“穩經濟”的傳導需要時間，“弱經濟”的預期扭轉難以一蹴而就，長端利率債的投資價值依然值得關注。

風險提示：宏觀經濟增速不及預期；貨幣/財政政策超預期調整；測算存在偏差。

關鍵詞： MLF利率