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房地產市場繼續下行，銷售復蘇偏弱，且沒有傳導到信用和投資領域，這既有傳統周期調整原因，也有交付等多重新因素疊加。我們認為，解決問題的鑰匙仍在需求側，我們預計按揭貸款利率將繼續快速下行，金融和地方行政手段形成合力，穩住房地產市場。

▍房地產市場繼續下行。

房地產銷售額7月單月下降28.2%，前7月累計下降28.8%。盡管到6月底個人住房貸款比周期高點（2021年12月）下降有99個BP，但銷售復蘇仍然偏弱。前7月，開發投資，開工面積和竣工面積分別累計下降6.4%，36.1%和23.3%，較之上半年都在低位有進一步下行。企業投資還在明顯的下降通道，銷售在6月開始的弱復蘇未能向信用和投資傳導。

▍新舊問題疊加，銷售信用交付投資困難合成。

按揭貸款加點過高帶來行業周期性調整，銷售乏力造成企業投資低落，這都是傳統的房地產開發周期波動。不過，本輪房地產周期又疊加了范圍較廣的企業債券收益率上行，預售監管資金比例從緊，消費者無意承受小概率的交付風險，新房需求被二手替代等新問題。新老問題疊加，決定了需要新的對策，以實現房地產需求的穩定。

▍按揭貸款利率有望進一步快速下行。

我們認為，長期LPR的下降，按揭貸款定價下限的調降，按揭貸款定價下限之上加點的下調，都可能進一步推動按揭貸款利率下降。我們相信，按揭短期下降的空間仍超過50BP（在2022年6月4.62%的基礎上），且有望在比較短時間內實現。個人購房貸款增量和居民中長期貸款增量之間的巨大差異（2019、2020、2021和今年上半年，凈新增個人住房貸款分別占凈新增居民中長期貸款的79%，73%，64%和35%），房地產市場下行的現實是我們判斷以首套為主的房貸利率可能會繼續快速下降的重要依據。

▍期待金融和行政手段形成合力，推動交付預期穩定，政府性基金收入平穩和產業鏈平穩。

交付問題影響預期，并表現為新房銷售明顯滯后于二手房。我們認為，這個問題的解決既需要因城施策，也需要推動金融和地方行政的手段形成合力，保交樓，保民生。一旦交付預期穩定，我們相信新房復蘇也會有所好轉，從而推動政府性基金收入和投資的穩定。

▍供應不存在缺口，相信政策的重心在穩需求。

我們認為，拿地和新開工面積的減少是在一個較長的時間內實現的，所以其不會在未來造成供給缺口。分區域來看，銷售去化好的區域供地并不少。單城市來看，為了保證土地出讓收入，供應的土地也往往多在去化好的片區。房地產供給不能從總量來分析，結構來看供給缺口從來是不存在的。當然，外力也很難脫離了銷售和交付，來穩定投資和信用。所以我們相信，未來政策的重心在穩需求，對供給側的態度是維持常態。

▍風險提示：

政策出臺未及預期，市場進一步下行的風險；開發投資信心低落，產業鏈需求萎縮和債務問題累積的風險。

▍投資建議：

我們認為，解決問題的鑰匙在需求側，最先出現復蘇信號的也在銷售端（盡管目前只是在和開發關系不大的核心城市二手房市場）。我們深信，房地產市場長效機制會不斷得到完善，因城施策的效果會更加明顯，房地產市場能健康平穩發展。

關鍵詞： 按揭貸款利率