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作者：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人 靳毅　

本期嘉賓：浦銀安盛基金 絕對收益部總經理褚艷輝

嘉賓簡介：褚艷輝，現任浦銀安盛基金絕對收益部總經理。自2014年起擔任基金經理以來，已有多年的絕對收益產品管 理經驗，曾獲得金牛獎，金基金獎一年期、三年期、五年期等多個獎項。

訪談時間：2022年8月

做絕對收益產品，還是要關注資產的風險性價比。

—— 褚艷輝

都說時間是最好的試金石，對于基金經理的表現也是如此。畢竟投資本身就帶有一定的運氣成分，多輪市場檢驗下的業績表現，信服力才更強。

就“固收+”而言，雖然是在2019年之后開始倍受關注，不過其實早在此之前，就有不少打造“固收+”產品、以及絕對收益產品的基金經理。

本期“固收+”靳距離專訪了一位有多年絕對收益產品打造經驗的基金經理——浦銀安盛褚艷輝。從2014年管理基金產品開始，他已經歷經多輪市場劇烈波動，但堅定秉持絕對收益的投資理念，用20%多的股票倉位，畫出了一條8年多、年化收益率10%左右且相對平穩的凈值曲線。

而他的在管產品也憑借優秀的業績表現，獲得了金牛獎，金基金獎一年期、三年期、五年期等多個獎項。

本次對話從3個部分——（1）初心：堅守絕對收益理念；（2）踐行：從風險性價比出發；（3）迭代：跟住時代大背景，與他共同探討了，在打造絕對收益產品的多年時間里，有關投資各個方面的心得體會與思考。

初心：堅守絕對收益理念

靳毅：作為絕對收益部總經理，您目前管理著多只“固收+”產品，也有多年的公募基金管理經驗。能否談一下您目前的投資理念，以及是如何形成的？

褚艷輝：我的投資理念概括起來是一句話：絕對收益的目標，穩健的投資策略，更好的風險收益比以及長期貢獻阿爾法收益。我也認為基金經理需要先有自己的理念，才會形成自己的策略。具體來看：

第一是絕對收益的目標。我從2014年開始管理公募基金，但其實早在2010年的時候，我曾在上汽財務待過一小段時間，當時 就主要做偏權益的絕對收益產品。所以，從管理公募基金開始，我就一直有絕對收益目標的理念。我管理產品的出發點就是希望能夠實實在在地為投資者貢獻收益。

第二是穩定的投資策略。我們經常可以看到，基金凈值上漲但持有人不賺錢的現象。其中一個很重要的原因就是，當基金凈值波動較大時，投資者持有體驗差，就會出現跟隨波動頻繁買入賣出的情況。所以，我希望用穩健的投資策略 ，盡量讓基金凈值呈現一個相對平穩的走勢，來提高投資人的持有體驗。

第三是更好的風險收益比。其實希望創造絕對收益，就必須要關注資產的性價比，對資產的投資可以不做或少做，但盡量不能做錯。比如說，如果某個投資機會的預期回撤有10%， 但預期收益有20%時，這是一個挺好的投資機會。但如果是預期回撤有10%，預期收益也是10%，那我認為就盡量不要做。

第四是長期貢獻阿爾法收益。目前，國內大部分的基金經理是做相對收益的，這很大程度上是需要靠beta來獲取收益的。但是，我出于打造絕對收益的目標，是希望在凈值線比較平緩的基礎上 ，長期來看能夠跑贏業績基準或市場平均水平，呈現出阿爾法收益。

靳毅：您剛剛提到自身的投資理念是偏絕對收益的，不過看您的在管產品，其實也有一些其他風格的在管產品。您能詳細介紹一下自身在管產品的產品體系嗎？

褚艷輝：我目前所管的產品種類確實比較多，大致上可以分為三大類。

第一類是“安”系列產品：屬于相對標準一些的“固收+”產品。對于權益的倉位，盡管合同規定是不超過30%，但一般情況下我會控制在10%~20%， 除非有階段性的市場劇烈波動，或者產品規模變動使得倉位有所抬升。

第二類是以“盛世”、“經濟帶”為代表的產品：這些產品權益倉位相對靈活，但也從來沒有超過30%， 基本上在25%左右，略高于“安”系列產品，整體的彈性會稍大一些。

第三類是一些主動權益的產品：這類產品相對來說呈現高波動、高beta的特性，其實與我打造絕對收益產品的風格與理念是有出入的， 主要是因為前期公司發展需求，我也承擔了一些相關產品的管理任務。

靳毅：如果從打造絕對收益產品的角度來說，您在管產品的目標客群是怎么樣的呢？或者說更希望吸引到哪些類型的投資者？

褚艷輝：就基金產品的目標客群而言，我覺得主要是那些追求穩健收益的投資者，而且我希望他們至少能持有半年或者一年以上。

這是因為“固收+”或者絕對收益產品本身的收益率就較低，市場平均在5%到6%左右。如果只持有一個季度，收益只有1%-2%左右。盡管基金經理管理得較好，但扣掉手續費之后，客戶的收益是很低的，持有體驗會比較不好。

而反之，如果持有產品在一年以上，獲得了6%-7%的收益率，通常而言跑贏了理財，也符合客戶的穩 健理財要求。

而從產品發行渠道來看，現在基金經理想要推行產品，必須要進入對應渠道的白名單。前10%-20%的頭部基金公司，或者管理能力較強的基金經理，才能進入主流渠道的白名單。目前，我的在管產品也進入了多家主流銀行的白名單，這也一定程度上表明了主流渠道對我的投資風格或是業績的認可。

踐行：從風險性價比出發

靳毅：剛剛聊了您的投資理念和目標客群，那么在具體投資過程中，您是如何落實上述投資理念的呢？或者說您會采用哪些投資策略呢？

褚艷輝：基于我的投資理念，我的投資策略自上而下包括四點：

第一，大類資產配置策略，這也是做“固收+”或絕對收益產品的基金經理必須要考慮的。由于“固收+”產品的管理不僅僅涉及到股票資產，還涉及到債券，這里面包括純債和轉債，所以如何在適當的時候，對股票、債券、現金等資產進行加減倉操作，就 十分重 要。

關于大類資產配置策略有很多理論，比如美林時鐘、股債性價比等。但是，只是單純按照理論來做，有時候效果不一定好。所以，在實際投資中，除了會參考這些基本理論給出的投資判斷之外，我在一定程度上還會依賴自身多年實戰積累下來的感知市場情緒的能力。

第二，穩健的固收投資策略。如果固收這部分資產追求穩健，那么就意味著不在固收上加彈性，債券資產的久期、杠桿水平、評級等都控制在合理水平。由于我本質上是權益出身，固收這部分也不是我的強項，所以也并不打算依賴固收來賺取超額收益， 目標就是純債基金的平均收益率 。

第三，權益適度增強策略。想要追求一定的超額收益，希望收益有適度增強，那么就只能依靠權益。權益投資也是我的特色，相較于出身于固收的基金經理而言，我更加 擅長做權益；而相較于出身于權益的基金經理，我會更加穩健。

在行業選擇方面，我會根據劃定好的能力圈做事。我的投資范圍主要集中在消費、醫藥、高端裝備制造、新能源汽車、以及少量的周期板塊。

在申萬的31個行業中，有大約三分之二的行業我 是基本不參與 的， 常年的投資范圍也就集中在10個行業左右。比如，在之前比較熱門的TMT中，我一般也只關注一些電子股票，基本不參與傳媒等不了解的行業。

在個股選擇方面，如果看好某一個行業或者領域，我一般會選擇配置行業的龍頭公司。盡管市場風格在不斷變化，但我認為龍頭公司具備穿越周期的能力。龍頭公司不一定是漲得最多的，但是可能可以做到上漲時還可以，并且在下跌時跌得少，我認為這樣的公司其實是具備一定的風險收益性價 比。

這與做相對收益的基金經理是不同的，他們可能必須要選擇一輪周期中表現最好的幾個標的，但我只需要選擇優于市場平均水平的標的即可。而且一般漲幅最快的個股往往也有更大的 波動，產生的回撤可能也越大，那么這個標的未必符合絕對收益或者“固收+”的理念。

另外，從重倉股的持倉看，我一般會長期持有。當然，我也會選擇一些具有適度彈性 的個股來增強收益，但是對于這些個股的配置比例不一定高，而且不一定在重倉股中體 現 出來 。

第四，其他的適度的業績增強策略，包括現金管理或者打新等。不過，現在打新和現金管理策略所獲的收益都在逐步較低，只能說是貢獻少量的收益。

靳毅：對于絕對收益產品而言，有時候回撤控制甚至比收益增強更重要，不知道您是如何控制產品回撤的呢？對自身產品的回撤水平是否有哪些定量的約束目標嗎？

褚艷輝：我對回撤控制是非常重視的，這一點從我在管產品過去多年的凈值線中可以看出，但是我并不會刻意追求。

如果刻意追求較低的回撤，那么在今年4月份就需要大幅減倉了，那么5月份以來的這一輪反彈就很難去追。畢竟當股票后續價格越漲越高，比自身前期賣出的價格還高時，很多時候往往會比較猶豫追不追。即便是 選擇追，相對于從底部反彈直接就獲得的收益，再次追漲買入可能只會獲得更低的收益。

所以對于回撤控制，我內心會有標尺，但并不會設定一個絕對值。再加上，我個人本身就比較關注性價比以及更好的風險收益比，并且在最初選擇股票時也是這樣執行的。因此，在面臨市場劇烈調整時，并不會單純地拘泥于某個回撤數字目標，而是會綜合考慮市場情況，以及客戶情緒做出調整。

另外，我覺得回撤控制好壞，其實長期的凈值表現就是很好的說明，一年兩年說明不了問題，管理 經驗在五年以上、經歷過兩輪周期的基金經理，在兩輪周期中都能較好地控制住回撤，才是真實力。

迭代：跟住時代大背景

靳毅：關于大類資產配置策略，您剛剛提到現有不少理論很重要，但很多時候效果不好，還是需要綜合考慮市場情緒等。就這點而言，您能詳細談談自身的投資體會嗎？

褚艷輝：理論有一定參考意義，但我個人認為效果不大，這也是我多年投資下來的一點體會。舉個例子，2016年年初股災熔斷，2016年下半年債災的下跌幅度，絲毫不亞于年初的股票市場，有時候股債的牛熊轉換，可能一年之內就發生了。

再比如今年，按照股債性價比來說，早就應該超配股票了，但現實走勢并不是如此。這也說明，股債蹺蹺板、股債性價比等理論方法在實際的投資過程有一定參考，但基金經理更需要發揮主觀能動性，根據自身在管產品的風險收益訴求，在投資過程當中根據市場變化，去做出應對與調整。

其實除了股債配比，行業選擇也是類似的，很多時候都是在變化的，我們不能單純地拘泥于過去表現，而是應該根據時代背景和市場環境，做出靈活調整。

比如說，銀行股之前一直是穩健的代表，很多“固收+”產品也會通過配置銀行來降低組合波動與回撤。但是，最近2年，很多銀行板塊中的優質個股也表現一般，甚 至很多個股股價處于歷史較低位置。

所以說，無論是股債配比的調整，還是行業配置的調整，有些理論和過往規律在當下時點并不奏效，這是非常考驗基金經理的心智，也是在投資生涯中始終要做的功課。

靳毅：說到行業配置，回看您的在管產品“浦銀安盛盛世精選A”的股票行業配置變化，2019年到2021年在食品飲料和醫藥生物上有一定的傾斜，今年以來相對偏均衡，同時也布局了新能源板塊。

您能談一談是如何在不同市場風格下做行業配置的嗎？以及是否會處于回撤控制的訴求，去考慮行業負相關性配置呢？

褚艷輝：正如我在前面所講的，我主要關注的行業也就10個左右，我是希望可以守住一定的能力圈范圍的。然后，對于“固收+”產品來說，也不能每年寄希望于在 單一板塊，畢竟市場風格變化很快。所以，在我關注的行業里，我其實做的是相對均衡的配置。

當然，投資其實還是跟時代背景有很大的關系的。像2014、2015年成長起來的基金經理，天然會配置TMT，2019、2020年成長起來的天然多配新能源。而基金經理的能力圈需要不斷迭代，來跟住時代背景的變化的。

比如我也將新能源賽道 納入能力圈，畢竟在現在的時代背景下，再一直抱著銀行、家電等傳統價值行業也不符合現實情況，并且我當時管理的新能源產品的凈值線還是相當不錯的。

所以，我會做相對均衡的行業配置，但與此同時也會根據市場大環境，做一些行業配置上的傾斜與調整。

另外，我在進行行業選擇與均衡配置時，并不會過多關注行業的負相關性。主要有兩個原因。

一是這樣的分析是以歷史數據為主，表現出行業在過去互相關聯的情況，不能保證未來的情況。

第二，即使找到了負相關的行業，如果同時配置了兩邊的行業，最終產品的凈值也是不會上漲的，對投資而言意義不大。我認為，找出幾個有增長潛力的行業，做相對均衡的配置，比單純通過過往負相關性做配置要更好

小思考

多年的投資時光里，股債市場轉化和股票投資風格的變化，早已讓褚艷輝總對市場的變化有了深刻的認知。而在變化才是不變的，相對才是絕對的市場環境中，他也給出了自身的堅守項與變通項。

就堅守項而言：① 他始終秉持“絕對收益的目標，穩健的投資策略，更好的風險收益比以及長期貢獻阿爾法收益”的投資理念，致力于打造偏穩健的理財替代型產品。

② 還有在實際投資過程中，以絕對收益產品的理念做指引，他會堅持從產品性價比出發來做選擇與決策 。

在變通項方面：① 由于致力于打造絕對收益產品，他會十分重視產品回撤，但是并不會給自己設定數字化的回撤目標，以防在市場劇烈波動時，進入凈值的負循 環。

② 再比 如，他在進行股債配比和行業選擇時，會根據時代大背景做調整與傾斜，而不會拘泥于某項理論或配置形式。

而這些行為大概深刻地詮釋了“投資中，應對有時候比預測更重要，要努力做到以不變應萬變，以萬變應不變”的投資哲學吧。

本文轉載自“靳論固收”，本文由平臺/作者授權金融界網發布，未經授權，請勿轉載。如果您有干貨觀點或文章，愿意為廣大投資者提供最權威最專業的參考意見。無論您是權威專家、財經評論家還是智庫機構，我們都歡迎您積極踴躍投稿，入駐金融界網名家專欄。

關鍵詞： 浦銀安盛 絕對收益