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文丨明明 余經緯 章立聰 聯系人：秦楚媛

由于美國國內面臨高通脹和低失業(yè)率的情況，盡管技術性衰退已至，但實質性衰退尚未真正到來。回溯1980年以來美國實質性衰退背景下的海外大類資產表現后，結合當前宏觀經濟的實際情況，我們認為：1）盈利端的壓力或使得美股繼續(xù)承壓，見底信號可能需待明年美聯儲貨幣政策轉向；2）美債見頂時點將在美聯儲停止加息前夕，隨后由于經濟惡化美債利率將面臨較大的下行壓力；3）經濟衰退對于美元指數構成的下行壓力有限，歐洲地區(qū)疲軟的經濟基本面或使得美元指數在年內保持高位運行。

▍技術性衰退后，實質性衰退何時到來？

歷史上看，美國經濟的技術性衰退和實質性衰退往往相伴而行，經濟出現技術性衰退信號的時期最終都被NBER定義為了經濟衰退。且大部分情況下，技術性衰退的信號要滯后于實質性經濟衰退，即技術性衰退往往出現在整個經濟衰退周期的末段。2022年一、二季度美國經濟進入技術性衰退，但美國通脹體現出了較大的粘性，絕對水平居高不下、以及美國勞動力市場表現強勁，失業(yè)率較低等因素，美國經濟的實質性衰退尚未到來，但多項指標都預示著美國經濟或于明年步入實質性衰退的風險很高，并且也存在今年年底步入衰退的可能性。此次實質性衰退的時點或滯后于技術性衰退。

▍衰退周期的大類資產表現如何演繹？

從完整的衰退周期看，由于宏觀經濟疲軟對于需求以及企業(yè)盈利等方面的沖擊明顯，以股票和大宗商品為代表的風險資產表現較差；黃金和美債在經濟衰退周期中取得了良好表現；美元指數的表現則相對平穩(wěn)。

從衰退周期不同時點來看：股票資產或在衰退開始前便提前反應，而大宗商品在衰退周期的下跌時間更為持久；衰退周期開啟初期黃金漲幅明顯，美債在實質性衰退到來前便就顯現出較高的配置價值，隨著衰退的逐步深入其或也能夠帶來持續(xù)收益。

▍海外大類資產的拐點或將何時到來？

1）美股——近期的美股反彈或主要由估值驅動，美聯儲緊縮力度不減的情況下，美股波動性有所加劇。下半年隨著經濟向著實質性衰退邁進，盈利端的壓力或使得美股繼續(xù)承壓，見底信號可能需待明年美聯儲貨幣政策轉向；

2）美債——對于美聯儲貨幣政策的緊縮預期和通脹預期或仍為美債利率形成支撐，預計見頂時點將在美聯儲停止加息前夕，隨后由于經濟惡化美債利率將面臨較大的下行壓力；

3）美元指數——美國和歐元區(qū)之間在經濟周期和貨幣政策周期的分化，為美元指數的強勢提供支撐。冬季臨近，歐元區(qū)經濟或仍將面臨能源危機帶來的巨大挑戰(zhàn)，盡管美國經濟逐步走向衰退是美元指數的下行風險，但歐洲經濟的疲軟或使得美元指數在年內繼續(xù)保持高位運行。

▍風險因素：

美國通脹超預期變動導致美國貨幣政策超預期；美國經濟下行節(jié)奏超預期。

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