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固收｜9月流動性展望：超儲回升會支撐資金利率維持低位嗎

回顧8月，資金利率整體依然低于政策利率，但是自中下旬開始有所回升。經我們測算，9月并不存在流動性缺口（不考慮MLF和逆回購到期），尤其是財政支出發力，預計將有效拉動超儲率的回升。然而，超儲僅能反映流動性從央行到銀行這一段渠道通暢與否，未考慮銀行資產負債管理以及融出意愿的影響。綜合來看，我們認為在超儲上行的支撐下，資金市場利率不會快速回升，預計在三季度結束之前，DR007將緩慢調整至1.7-1.8%附近。

▍如何看待政府債券：供給壓力增加。

國債方面，9月國債發行只數基本不變，但單只規模從下半年開始整體增大，當月凈融資額可能在6500億元左右；地方債方面，參考目前公布的地方債發行計劃，同時考慮國常會提出“用好專項債結存限額”，預計8月地方債凈融資可能為1000億元。

▍如何看待財政收支：收入邊際好轉，支出力度仍強。

9月財政往往“支大于收”，但考慮經濟恢復和財政發力等因素，預計財政收支差額較歷史平均水平還將擴大，料9月政府存款仍將減少約8000億元。

▍如何看待央行操作：MLF到期高峰來臨，政策操作空間增加。

9-12月MLF到期量較大，央行有可能通過小幅縮量續作將引導資金利率穩步向政策利率靠攏。

▍如何看待其他因素：取現需求增加。

M0或增加1700億元，外匯占款影響仍舊微弱；預計9月不含非銀的人民幣存款將增加2萬億元，繳納法定存款準備金約1600億元，繳納壓力較8月的變化并不明顯。

▍9月關注：超儲回升是否會支撐資金利率維持低位。

7月超儲率較6月明顯走低，但是資金面卻未感到壓力，超儲率和資金利率都在低位徘徊，以往用來衡量資金面的超儲指標，其指示意義似乎有所弱化。究其原因，超儲的情況反映出流動性從央行到銀行這一段渠道通暢與否，但實際上銀行資產負債管理以及融出意愿也會對資金利率有很大的影響。今年二季度開始，銀行信貸投放不暢，資金淤積，銀行資金融出意愿增加，造成超儲率和資金利率的（反向）關系暫時有所扭曲。

▍預計未來超儲率回升對流動性會有支撐，但力度有限。

財政支出發力，將拉動8-9月超儲率持續回升，預計8月超儲率會回升至1.25%，9月會回升至1.5%，略高于去年同期水平。除了超儲因素外，降息后DR007中樞與7天逆回購利率利差可能收斂，信貸投放的好轉也可能緩解銀行間資金淤積的問題。我們認為資金利率難以像前期一樣大幅偏離政策利率，但是在超儲率上行的支撐下，資金利率不會快速回升。

▍后市展望：

經我們測算，9月并不存在流動性缺口（不考慮MLF和逆回購到期），尤其是財政支出發力，預計將有效拉動超儲率的回升。在超儲上行的支撐下，資金利率不會快速回升，預計在市場利率向政策利率靠攏的第一階段，也就是三季度結束之前，DR007將緩慢調整至1.7-1.8%附近。

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