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固收｜美國(guó)貨幣政策何時(shí)轉(zhuǎn)向？

本文采用經(jīng)濟(jì)三個(gè)維度六個(gè)指標(biāo)，基于歷史貨幣政策周期分析貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向時(shí)的特征。歷史復(fù)盤顯示，美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的時(shí)點(diǎn)往往是通脹開始回落、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)或大幅放緩跡象之后，就業(yè)市場(chǎng)惡化之前；而降息時(shí)點(diǎn)則由勞動(dòng)力市場(chǎng)惡化跡象以及消費(fèi)或企業(yè)投資負(fù)增長(zhǎng)信號(hào)觸發(fā)。基于我們對(duì)于經(jīng)濟(jì)未來(lái)走勢(shì)的分析和判斷，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)最早將在明年一季度停止加息，若通脹明年回落節(jié)奏較為理想，最早或于明年二季度降息。

▍以經(jīng)濟(jì)三個(gè)維度六個(gè)指標(biāo)推演此輪美國(guó)貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向的時(shí)點(diǎn)。

1977年后美國(guó)貨幣政策以充分就業(yè)與物價(jià)穩(wěn)定作為目標(biāo)，因此美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策往往與通脹、就業(yè)等指標(biāo)高度相關(guān)，進(jìn)而我們選用通脹、就業(yè)、主要經(jīng)濟(jì)部門變動(dòng)三個(gè)維度、六個(gè)指標(biāo)，通過(guò)回顧歷史貨幣政策周期以篩選出可以觸發(fā)美國(guó)貨幣政策停止加息以及降息的指標(biāo)以及相應(yīng)的條件。

▍為抑制高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)需待通脹明顯回落后再開始貨幣政策轉(zhuǎn)向，同時(shí)降息對(duì)于失業(yè)率回升時(shí)點(diǎn)以及新增非農(nóng)就業(yè)人口變動(dòng)十分敏感。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明美聯(lián)儲(chǔ)在通脹趨勢(shì)性回落后進(jìn)行貨幣政策轉(zhuǎn)向才可有效地抑制通脹。而美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)于失業(yè)率指標(biāo)較為敏感，最晚在失業(yè)率較此前低點(diǎn)回升0.3%后7個(gè)月內(nèi)會(huì)開始降息。同時(shí)，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)三個(gè)月平均值向下突破10萬(wàn)人對(duì)于降息時(shí)點(diǎn)也具有較好的指示意義。

▍對(duì)于主要經(jīng)濟(jì)部門變動(dòng)而言，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)于企業(yè)投資敏感性最高，對(duì)于消費(fèi)敏感性較高，而對(duì)住宅投資反應(yīng)較為鈍化。

在美國(guó)大通脹時(shí)期（1965年-1983年），或由于企業(yè)投資與就業(yè)市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)變動(dòng)密切相關(guān)，美聯(lián)儲(chǔ)往往在企業(yè)投資出現(xiàn)一、兩次環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)或預(yù)期到存在負(fù)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，停止加息并隨后降息；在消費(fèi)出現(xiàn)或預(yù)期出現(xiàn)兩次左右負(fù)增長(zhǎng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)往往會(huì)停止加息；住宅投資惡化較難單獨(dú)觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)停止加息。我們認(rèn)為此輪經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)以及通脹風(fēng)險(xiǎn)均與大通脹時(shí)期相似，因此，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在消費(fèi)或企業(yè)投資出現(xiàn)較大的負(fù)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)進(jìn)行貨幣政策轉(zhuǎn)向。

▍基于對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的判斷，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)最早或于明年一季度停止加息、明年二季度降息。

通脹：年內(nèi)美國(guó)通脹粘性較高，明顯回落或需等待至明年。

消費(fèi)：基于我們測(cè)算，在高通脹背景下，超額儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)的支撐或可持續(xù)至今年三季度，消費(fèi)或于今年四季度出現(xiàn)較大的負(fù)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

投資：未來(lái)需求與盈利下降或?qū)?dǎo)致企業(yè)投資下行壓力增加。

房地產(chǎn)：由于房地產(chǎn)市場(chǎng)為利率敏感市場(chǎng)，預(yù)計(jì)負(fù)增長(zhǎng)將持續(xù)，但深度衰退概率較低。

就業(yè)：基于我們的測(cè)算，就業(yè)動(dòng)態(tài)缺口或需至明年一季度完成修復(fù)，隨后快速惡化的風(fēng)險(xiǎn)較高。

基于此前我們對(duì)于美國(guó)貨幣政策各項(xiàng)指標(biāo)觸發(fā)條件的分析，美國(guó)貨幣政策最早或于明年一季度開始轉(zhuǎn)向。

▍市場(chǎng)判斷：十年期美債利率高點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)在加息停止前夕，高點(diǎn)水平或?yàn)?.5%-3.7%。

預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)將逐步加劇，第四季度通脹風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑦呺H緩解，加息節(jié)奏或在第四季度有所放緩。若美聯(lián)儲(chǔ)于明年第一季度停止加息，此輪政策利率終點(diǎn)或?yàn)?.75%-4%，美債利率高點(diǎn)或于今年年底或明年第一季度出現(xiàn)。由于此輪加息較晚，在加息前中周期經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)跡象已有顯現(xiàn)，疊加此輪美債避險(xiǎn)性質(zhì)較強(qiáng)，十年期美債利率高點(diǎn)或?yàn)?.5%-3.7%。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

俄烏沖突或其他地緣沖突加劇；颶風(fēng)、海嘯、地震等意外事件的發(fā)生對(duì)全球大宗商品價(jià)格造成沖擊；今年冬季天氣極端程度超預(yù)期，影響美國(guó)供暖需求；美國(guó)通脹讀數(shù)超預(yù)期，導(dǎo)致長(zhǎng)期通脹預(yù)期上升，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策更為強(qiáng)硬。

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