前有良品鋪子、來伊份，后有三只松鼠、上好佳，近年休閑零食品牌可謂是扎堆涌入A股市場，這不靠“蟹黃味瓜子仁”火遍大江南北的甘源食品也要沖擊A股了，日前在收到證監會的反饋意見后，甘源食品再次更新了招股說明書。

雖然甘源食品不甘心只有“蟹黃味”系列產品，近年花費大量精力推動堅果類產品的發展，但最后大半營收、利潤依然還是靠“蟹黃味”籽類炒貨貢獻。

并且在同行業休閑食品公司紛紛推出類似產品時，也不斷失去著“蟹黃味”產品的獨有性，而大力氣發展的堅果類產品毛利還不足籽類炒貨的一半，能否成功上市猶未可知，而未來如何做出差異化產品卻是個實在的問題。

籽類炒貨貢獻大半營收，但差異化仍然難以實現

甘源食品是以籽類炒貨、堅果果仁和谷物酥類為主導的休閑食品生產企業，目前主要產品包括瓜子仁、蠶豆、青豌豆、豆果、果仁、米酥鍋巴、麻花、江米條等在內的近百種多品類休閑零食組合。

2016-2018年以及2019年上半年，甘源食品實現營業收入分別為7.08億、7.88億、9.11億以及4.49億，復合年增長率為13.45%，歸母凈利潤分別為4928.31萬、6212.77萬、1.2億以及5455.13萬，復合年增長率為55.96%。

雖然看起來甘源食品的增長率還不錯，但在普遍成上升趨勢的休閑零食行業中，無論是營收規模還是增長速度都沒有什么優勢，2018年同行業的洽洽食品、三只松鼠、鹽津鋪子等分別實現營收41.97億、70.01億和11.08億。

甘源食品有著近百種休閑零食組合，但主要營業收入還是來自主要的瓜子仁、青豌豆以及蠶豆系列，2016-2018年以及2019年上半年，這三類產品收入分別占總營收85.97%、79.11%74.2%和71.9%。

以爆款“蟹黃味瓜子仁”為代表的籽類炒貨撐起了甘源食品的大半營收，只是2016年以后，在大眾消費向“養生零食”轉變的檔口，甘源食品迎合市場推出自己的“每日堅果系列”，即綜合果仁及果豆系列，2019年上半年營收占比已增長至15.05%。

不過，在如今競爭慘烈的休閑零食市場上，甘源食品也異常明顯，營收非常依賴籽類炒貨，但無奈市場同質化現象嚴重，難與其他有所區分，頭部品牌三只松鼠、百草味、良品鋪子紛紛推出“蟹香味瓜子仁”、“蟹香蠶豆”等炒貨系列，口味上并無很大差別。

此外，甘源食品近年著重發力的綜合果仁及果豆系列也撞上其他品牌“每日堅果系列”，可能在堅果種類和數量上略有區別，但對于消費者來說，這點兒區別還不足以讓甘源食品脫穎而出，而這也體現在甘源食品并不算快的增長速度上。

值得一提的是，2014年食品添加劑督查抽檢時，甘源食品的“肉松味瓜子仁”、“蟹黃味瓜子仁”等產品由于過氧化值超標抽檢不合格，而2015年，北京食藥監局監督檢查時，再次發現甘源牌“蟹黃味瓜子仁”過氧化值不合格。

過氧化值不合格是瓜子類產品檢驗不合格的“重災區”，通常由于加工、保存方法不當，或是密封性不好等原因，這可能會讓瓜子吃進口中有一種苦味。

助推養生堅果系列，但毛利率仍不足瓜子仁系列一半

2016年和2017年甘源食品曾有過兩次普遍提價，三種系列籽類炒貨價格從2016年18元左右上漲至2018年20元不等，而漲幅最明顯的還是果仁及豆果系列，從2016年25.33元上漲至2018年20.03元，漲幅達58.03%。

再加上近年瓜子仁、青豌豆、蠶豆等主要原材料及輔料市場價格整體呈下降趨勢，甘源食品整體毛利率有所上升，2016-2018年分別為36.34%、37.81%、40.45%，2019年上半年進一步上升至41.16%。

不過，這毛利率水平相較于同行還是偏低，在招股書中甘源食品選取了同行業洽洽食品、鹽津鋪子、有友食品、養元飲品和西麥食品進行對比，2016年以來，甘源食品毛利率均低于其余五家毛利率的平均值。

瓜子仁系列、青豌豆系列和蠶豆系列籽類炒貨作為甘源食品的主打產品，其合計毛利貢獻率占比較大，但由于公司業務向堅果系列傾斜，依然略有下降，2016-2018年以及2019年上半年，其毛利率貢獻度分別為90.11%、86.79%、83%和80.37%。

同時果仁及果豆系列毛利貢獻率則從5%上升至9.24%，不過相比主打系列，貢獻度依然很小。

事實上，前面也提到，漲價后的果仁及豆果系列價格幾乎是籽類炒貨價格的兩倍，僅2019年上半年價格差距略有收窄，但由于堅果系列成本也遠高于瓜子等炒貨的成本，果仁及豆果系列的毛利率其實只有籽類炒貨的一半。

在瓜子仁系列等籽類炒貨的毛利率紛紛超過40%的時候，果仁及果豆系列毛利率最高只有25.26%

產能利用率低，大量募資還要擴產能?

本次上市甘源食品計劃募集資金9.54億，其中3.64億用于“年產3.6萬噸休閑食品河南生產線項目建設”，占總募資金額38.16%，3.54億用于“營銷網絡升級及品牌推廣項目”，占總募資金額37.11%，剩余2.34億被用于包括“研發中心建設項目”在內的4種項目，合計占總募資金額24.74%。

不過貓妹卻注意到，占本次募資金額比重最大的項目是為了擴產休閑食品生產線，而往年甘源食品的產能利用率卻并不高。

2016-2018年以及2019年上半年，甘源食品所產休閑食品總量分別為3.77萬噸、3.91萬噸、4.06萬噸以及2.01萬噸，所對應的產能利用率分別為77.83%、79.61%、80.9%以及79.14%，基本不足8成。

另外，2016-2018年以及2019年上半年，甘源食品產銷率分別為99.23%、95.96%、100.62%以及101.5%，僅2018年以來才能保證產銷率超過100%。

也就是說，目前甘源食品所能達到的產量完全能夠覆蓋銷售需求，即使市場需求有所增加，以目前全部產能來說也是沒有什么壓力的，這么低的產能利用率卻還要募集資金擴大產能，甘源食品的舉動也是有點自相矛盾。

曾經甘源食品花費1200萬與黃曉明簽下兩年的品牌代言合同，讓業績有不錯的增長，但未來業績還能不能繼續增長，產品差異化是問題之一，不過僅從這次的募資用途來看，甘源食品似乎還沒有找到解決的辦法。

關鍵詞： 籽類炒貨 蟹黃味瓜子仁