疫情影響下3月下旬跌至5年低位，而后12月突破7年高位，過程充分體現其價格中商品及金融雙屬性的特點，既商品屬性對應銅的供給需求基本面，而金融屬性反映通脹預期和定價貨幣美元的強弱。我們將2020年初至今拆分為四個階段，銅板塊跟隨銅價出現三輪明顯上漲。

1、近年來銅價上漲分為四個階段，銅板塊處于第三輪上漲期

疫情影響下3月下旬跌至5年低位，而后12月突破7年高位，過程充分體現其價格中商品及金融雙屬性的特點，既商品屬性對應銅的供給需求基本面，而金融屬性反映通脹預期和定價貨幣美元的強弱。我們將2020年初至今拆分為四個階段，銅板塊跟隨銅價出現三輪明顯上漲。

1)第一階段：疫情和恐慌下全球資本市場巨振(1月中-3月底)。金融市場陷入恐慌性拋售，銅價在商品和金融屬性“雙擊”下，3月底價格跌至5年低點的4630美元/噸。

2)第二階段：基本面驅動和宏觀導向的經濟復蘇(4月-6月底)。隨著國內新冠疫情基本得到控制，輔之以大規模的政策刺激，銅價格快速反彈至6039美元/噸，社會庫存總量從3月86.7萬噸的年內高位降至6月底的37.1萬噸。6月底，銅權益跟隨大周期經歷第一輪顯著上漲(6月30日至7月9日，漲幅達28.68%)。

3)第三階段：出口增強及弱美元推動(7月-10月中)。主要礦山罷工對供給預期造成負面影響，需求方面，海外需求復蘇，中國出口訂單增加明顯。美國大選帶來不確定性，新一輪經濟救助計劃談判暫停;歐元走強帶來了美元指數的加速下跌，在弱美元推動下，銅價震蕩小幅上行至6713美元/噸。

4)第四階段：全球疫情好轉和通脹預期提升(11月-至今)。疫苗面世預期和美國大選落定，美國1.9億美元的新一輪經濟新計劃基本落地。宏觀因素中，10年期美債盈虧平衡率代表的通脹預期從11月初的1.7%攀升至年底的1.98%;美元指數從11月的94跌至2021年2月份的89.9，LME銅價達8000美金/噸，11月銅板塊出現第二輪顯著上漲(11月2日至12月2日，漲幅達13.32%)。1月5日OPEC新一年的減產協議中，沙特阿拉伯將在2月和3月自愿大量減產;美國因30年來最寒冷的天氣導致石油產量下降了近三分之一，原油價格因此迅速飆升，沖破60美元/桶整數關口，布倫特原油盤中一度觸及65美元/桶，推動銅價攀升至9100美元/噸水平，原油與銅現出了非常強的同步性。2021年2月，銅板塊出現第三輪顯著上漲(2021年2月8日2月23日，漲幅達12.89%)

從權益端觀測，2020年全年銅板塊跑贏大盤28%。其中，有明顯產量增長預期的紫金礦業、西部礦業、洛陽鉬業取得顯著超額收益，量增不明顯的江西銅業、云南銅業、銅陵有色跑輸。紫金礦業經過2015年-2019年的資源收購和礦山建設，2020年處于厚積薄發的節點，全年大幅跑贏大盤85%。2021年以來銅板塊保持強勢，跑贏大盤34%，其中五礦資源、江西銅業、銅陵有色強勢補漲，但紫金礦業及西部礦業漲幅跑輸銅板塊，反映出市場對于龍頭公司階段性高估值的消化。

2、銅供需錯配或將在上半年延續

2.1、銅礦端偏緊的格局未改

全球銅礦資源主要集中于智利、秘魯等幾個國家，開采、冶煉產能相對集中。根據USGS數據，2019年智利、秘魯礦山銅儲量分別為20000萬噸、8700萬噸，產量分別為560萬噸、240萬噸，分別處于全球一、二位，儲量共占全球的33%，產量共占39%。2019年中國礦山銅儲量為2600萬噸，占比為3%，產量為160萬噸，占比8%。

根據ICSG數據，2020年全球礦產銅總產量達 2066萬噸，可統計的全球28家主要礦產銅公司占比達72.6%，產能較為集中。未來兩年銅礦新增及擴產增量主要來自必和必拓、自由港、紫金礦業和西部礦業等。其中，隨著紫金礦業卡庫拉-卡莫阿銅礦、Timok銅礦以及驅龍銅礦的相繼投產，其礦產銅產量有望從2019年的37萬噸增至2022年的80萬噸左右，西部礦業的玉龍銅礦投產后，其礦產銅產量有望從2019年4.9的萬噸增至2022年的18萬噸。

我們整理2021/2022年全球主要銅礦新增產量預計164.3/126.9萬噸，新增產能較大，但同時，我們需提示注意銅礦歷史上干擾率也較高，根據woodmac，2004-2020平均干擾率約為5.4%。結合當前的宏觀環境，我們認為2021年干擾因素主要包含以下幾點：

1)2021年新增產量地區多分布于拉美、非洲等地區，我們測算這兩個地區2021年產量增量占比分別為52%和17%，即便發達國家已經開始疫苗接種，今年疫苗或仍將無法完全覆蓋發展中國家。近期南非病毒變異，未來拉美、非洲等地疫情控制或仍存在風險。即便疫情影響逐漸消退，各大項目建成投產到滿產生產仍需一個產能爬坡的過程。

2)近年來年銅礦罷工事件擾動較多，例如Escondida和Candelaria。

結合未來兩年主要礦山的新增產量及干擾因素，預測2021-2022

預測2021-2022

(1)根據ICSG全球原生精煉銅產量在全球礦產銅產量中的占比約為97.5%，假設2021-2022年依舊延續此占比，同時根據我們對未來兩年全球礦產銅總產量的預測數據，得到2021-2022年全球原生精煉銅的預測產量分別為2109/2183萬噸。(2)假設原生精煉銅占全球精煉銅總產量的83%，因此我們預測 2021-2022年全球精煉銅的產量分別為2541、2630萬噸。

由以上分析看出，2020年受新冠疫情對于在建銅礦產能釋放起到抑制作用，規劃產能有望在2021年集中投放，伴隨著2021年疫情控制下的海外經濟復蘇，預計2021-2022年全球礦產銅及精煉銅產量將恢復增長，2021年銅礦產能增速為階段性高點。

2021年度內國內外的主要礦山2021年新增產量或主要集中于下半年，新增產量中上半年：下半年=3:7.2021年的新建礦山投產與舊礦山技改擴產項目合計新增約59.9萬噸礦產銅產量，但智利國家銅業公司及必和必拓由于礦山老化、礦石品位下降等原因降低了其預測產量，因此2021年的全球礦產銅總產量相比于2020年預計增加42.2萬噸。根據新建礦山投產進度測算，2021年上半年礦產銅產量增量約為20.1萬噸，下半年礦產銅產量增量約為39.8萬噸，新增產量中上半年：下半年= 3:7，新增產量主要集中于2021年下半年。

供給端的擾動因素中廢銅進口變動趨勢影響有限。2020年10年19日，國家宣布符合規格的再生銅材料可自由進口，但公告對于廢銅進口的含量進行了嚴格的限制。再生紫銅的銅含量不低于94%，再生黃銅的黃銅含量不得低于95%。因此，雖然廢銅一定程度實現可自由進口，但是進口標準相應提升，我們預計未來廢銅進口總量仍然較為有限。

2.2、需求回暖有望驅動銅庫存保持低位

南美供應端的擾動將至少影響到國內3月甚至4月的原料供應對進口銅流入有所抑制，這導致全球顯性庫存依舊維持在歷史低位。2月19日上海銅庫存較一月末低位增長47.67%，上期所陰極銅庫存上升較多，主要由于價格快速上升，下游加工廠在終端畏高情緒嚴重難以提供大量訂單的情況下，開工率明顯不及預期，并且在銅價漲幅如此之快的情況下，不愿大量采購原料，導致上周現貨市場一度出現貼水250元/噸行情。下游的持續疲軟可能會使市場累庫超預期表現，一旦社會庫存累庫超預期便會給予銅價一定負反饋，近期國內上期所銅顯性庫存延續了上周的快速上升趨勢，但銅庫存整體仍處低庫存水平。

預計進入三月旺季中國需求將繼續恢復，將為銅價企穩帶來動力。兩會臨近，預計兩會中對于十四五重點區域板塊的規劃及落定，中央對新基建、碳中和等一系列的政策有望再次帶動銅市場消費。短期內看國內供需結構上依舊存在一定缺口對銅價有所支撐，供需錯配的狀況有望延續至整個二季度。

3、通脹預期上修將推動銅價企穩上行

市場對于后續銅價及銅板塊的走勢也產生了分歧，但我們認為銅價及銅板塊有望震蕩企穩后再次上行。

站在當前這個時點上，我們認為銅價已經進入一個新的上行周期，后續將延續兩大主要因素助推：1)需求端驅動的電解銅供應短缺格局;2)弱美元(以美元計價)和通脹上行壓力下，銅貨幣屬性對價格的推升。因近期的期銅價格調整，

3.1、通脹預期有望繼續推升銅價

2月底LME銅價從9617美金/噸的高點調整到8994美金/噸，跌破9000美元/噸，對于近期的調整，我們認為首先因為美元升值驅動美元回流，導致新興市場受資本流出;同時因美債收益率的上升，市場預期大宗商品漲價背景下通脹預期升溫，輸入性通脹壓力使得市場預期貨幣政策會加速轉向，但是從目前美歐貨幣政策的表態看，美元流動性繼續泛濫，這使得銅的金融屬性暫時沒有大幅度降溫。

根據Fed的模型，將名義利率(美國10年期國債利率)拆解為實際利率、預期通脹和通脹風險溢價的和，因2021年1月實際利率降為負值，美債收益率近期的收斂，反映出通脹預期不斷上升。通脹預期與銅價高度相關，預計通脹預期提升最快的階段在2021年3月，預期上修或將持續，一旦通脹預期繼續升溫，銅價的驅動力也會非常再次增強。

從與銅價關聯的先行指標觀測，中國PMI新訂單與銅指數存一定相關性，在2007年5月、2010年1月、2017年10月發生過三次PMI新訂單高點，中國PMI新訂單高點領先銅鋁價格7-13個月。中國和全球PMI新訂單相關性較強，最近一波的高點均出現在2020年11月，并在2021年1月、2月出現連續2個月的環比回落。從與PMI新訂單的歷史相關性，銅價格高點或將在2021年下半年。

從最近15年以來的中國M1和M2增速差與銅價格之間存在一定的相關性;中國M1與M2增速差解釋力強于全球五大經濟體(美、日、歐、中、英)的合值;(3)中國M1與M2增速差在下降過程中經過0附近時，往往是金屬價格高點，這在2010年底、2018年初體現得明顯。中國M1與M2增速差在2021年2月達到5.3%，是自2018年2月以來的最高值，目前仍處于上升通道中，從這個角度而言，也對銅價格構成利多。

3.2、后市預計銅價呈現先抑后揚的走勢

綜合流動性、供需基本面、庫存等各方面因素，我們認為近期銅價階段性調整后仍將上行。

供給端：

銅TC費用延續下跌走勢，銅精礦供應仍偏緊。

需求端：

電解銅需求短期動力主要來自海外市場的補庫周期，新冠疫情消退后海外需求的修復，中長期在全球碳中和的大背景下，銅作為主要原材料將受益于新能源和電動車的提速。

庫存：

銅庫存短期上升，仍處于歷史低位。

流動性：

海外方面，眾議院通過美國1.9萬億刺激法案通過，美聯儲現階段表態不會主動收縮流動;國內方面，在海外持續通脹背景下，國內預計將持續“緊信用，穩貨幣”的政策。

通脹：

通脹預期的上修有望持續。

預計3

近期四大期貨交易所發出風險警示函，要求經紀公司提高保證金及漲跌幅幅度，并加強投資者教育，主要針對春節后銅價在投機資金的追捧下漲幅過快，近期銅價下跌短期內對過熱的投機性行情有所降溫，有利于擠出市場泡沫，銅價在高位的修正整理也將逐漸使下游買興回歸，有利于促進銅價良性慢漲。總體來看，在基本面和宏觀面共振下，預計三月銅價將呈現先抑后揚的走勢，帶動整個產業鏈回歸良性發展。根據預期通脹變化趨勢及二季度銅價對需求端的傳導情況，分為悲觀、中性、樂觀三種情形，預計2021年LME銅均價在悲觀預期下為7000美元/噸、9000美元/噸，在樂觀預期下為10000美元/噸。

4、投資建議

隨著銅價的上漲及高位持續的特點，對于銅產業鏈中掌握優質礦端資源的企業最為利好，同時對于本身具有成長性的龍頭企業，有望更長時間享受到高價帶來的利潤增厚及業績彈性。

5、風險提示

全球經濟復蘇不及預期，銅需求端不及預期;美聯儲貨幣政策變化，及流動性大幅收緊。

關鍵詞： 銅礦 銅供需