血液制品行業，由于受到行業政策對生產資質牌照的限制，市場具有半壟斷屬性，產品長期供不應求，相關公司也成了“香餑餑”。

近期，具有一定市場規模的血液制品公司派斯雙林生物制藥股份有限公司(下稱：派林生物，000403.SZ)發布公告稱，持有公司12.5%股權的二股東深圳市航運健康科技有限公司(下稱：航運健康)擬在半年內清倉公司股份。

而這一選擇恰巧發生在派林生物剛完成對同行哈爾濱派斯菲科生物制藥股份有限公司(下稱“派斯菲科”)的全資收購后，公司在血液制品市場份額進一步提升的大背景下。那么，放棄這么一個香餑餑，航運健康背后的盤算是什么?派林生物又在外延式收購的晉級的過程中埋下了哪些隱患?

“清倉”背后的盤算

5月12日晚，派林生物發布公告稱，持有公司12.5%股權的二股東航運健康擬清倉減持公司股份。受此消息影響，截至5月25日，派林生物股價跌幅近6%，不過市值仍維持在265億元的高位。

2017年中旬，航運健康作為佳兆業集團(01638.HK)的附屬公司以白衣騎士的身份成為派林生物第二大股東后，佳兆業曾希望增持股份，進而掌控公司，不過這一愿望最終并未實現。隨著去年派林生物16億元定增完成，航運健康在派林生物的持股比例則由18.57%稀釋至12.5%，而這次減持公告的發布，則意味著航運健康要徹底離場了。

對于此次減持的原因，派林生物在公告中稱，為航運健康自身經營資金需求。

專家稱，通常上市公司大股東進行大規模減持往往來自三方面原因：其一，不看好所持公司未來的發展前景，趁股價在高位時減持套現;其二，大股東旗下其他公司出現運營資金緊張，需要大量現金來緩解困境;其三，出現更好的投資標的，需要套現投向其他項目。

從種種跡象看，本次航運健康的減持大概率屬于第二種原因。相關公告顯示，為融得資金，航運健康曾多次將派林生物股份進行質押。其中，截至4月27日，航運健康質押派林生物約62萬股后，航運健康目前已累計質押派林生物約8113萬股，占公司總股本的11.08%，占航運健康持有公司股份的88.70%。

陽光私募投資經理王軍向《投資者網》透露，在牛市中，股權質押是上市公司頻繁使用的一種融資方式，一方面，股權質押操作簡單，放款速度快;另一方面，牛市中公司股價較高，能以較低的股權融到更多的現金。

而航運健康背后的實控人為佳兆業集團，公司主營的地產業務近年來備受“三條紅線”壓力考驗。2020年年中，該公司剔除預收款后的資產負債率為74.61%，凈負債率為130%，現金短債比1.28，三道紅線踩中兩道。

值得一提的是，2020年末，佳兆業集團實現“三道紅線”的由“橙”轉“黃”，其中凈負債率由144%降至98%;現金短債比由1.1倍提升至1.56倍;剔除預收賬款的資產負債率下降至70.3%。

看似佳兆業集團要提前實現由“黃”轉“綠”的負債控制目標了，不過就債務結構看，2020年其一年內到期的債務約231億元，占比19%;兩年以上到期的債務為985億元，占比81%;長債短債比為4.3，較2019年的2.7上升了1.6，只是對債務做了延遲處理。

從現金儲備看，截至2020年年末，佳兆業在手現金約471億元，較上年增長27.4%，可以覆蓋到短期到期債務。但考慮到，房地產行業進入下行周期，隨著整體增長的放緩以及銷售回款的減少，長期貸款的償還依然面臨著不小的壓力。

若清倉派林生物的股份，以截至當前約36元/股的價格計算，大概可套現33億元，這無疑可緩解佳兆業集團面臨的資金緊張情況。對此，有不愿具名的投資者向《投資者網》表達了同一觀點。他稱，“在看到入主派林生物無望后，為避免其頻繁發行定增稀釋公司持股，選擇離場或許是一個不錯的選擇。”

值得注意的是，由于航運健康大量擬減持股份中尚處于質押狀態，本次派林生物也在公告中提示，本次減持套現前，航運健康將與質押權人協商將擬減持股份解除質押，能否解除質押存在不確定性。

27億元商譽壓頂

2020年，派林生物為繼續落實“三步走”戰略，歷時半年完成對派斯菲科的全資收購。

收購的具體方案為，派林生物以31.47億元的交易對價購買派斯菲科87.39%的股權及七度投資100%股權。七度投資系專為投資派斯菲科而設立的有限合伙企業，持有派斯菲科12.61%的股權，故本次交易完成后，上市公司將持有派斯菲科100%股權。

而在這一收購過程中，派林生物產生了巨大商譽。第三方評估報告顯示，按照收益法評估方式：派斯菲科在評估基準日2020年3月31日的合并報表股東全部權益賬面值(凈資產賬面價值)為4.59億元，評估后的股東全部權益價值為31.98億元，評估增值27.4億元，增值率596.83%，溢價近6倍。

實際上，派林生物為這筆收購最終支付的交易價格為33.47億元，實際評估增值28.9億元，實際增值率629%。派林生物一季報顯示，公司本期因合并子公司派斯菲科產生的商譽為27億元，占總資產的比例近40%。

對此，有投資者在互動易平臺上詢問派林生物董秘：公司去年完成收購派斯菲科的過程中產生過高商譽，未來將采取什么方式防止被收購公司因業績爆雷，發生大量商譽計提對投資者造成損失?

派林生物回答道：派斯菲科經營情況良好，未來發展潛力巨大，擁有3大類9個品種的產品，10個采漿站及9個待建漿站，充足穩定的血漿供應及豐富全面的血制品種為未來盈利的增長提供持續動力。

不過重組公告顯示，派斯菲科2018年、2019年，及2020年上半年，公司營收分別為1.05億元、3.51億元、2.54億元，凈利潤分別為-2.51億元、-0.05億元、0.44億元。也就是說，公司剛勉強實現扭虧。

更值得注意的是，2020上半年，派斯菲科收入出現高增長的背后是因為免疫球蛋白產品的銷量大增，該產品的銷售收入占比由2019年的32% 飆升至70%以上，一躍成為公司的主打產品。有分析認為，疫情期間，由于免疫球蛋白產品能快速提高人體免疫力，需求猛增推動其銷量攀升，不過，隨著疫情的緩解，該產品的收入增長將回歸常態。

在重組報告中，派斯菲科對派林生物給出的業績承諾是，公司于2020年、2021年、2022年、2023年實現的稅后凈利潤(以合并報表中扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤為計算依據)分別不得低于人民幣0.75億元、1.2億元、1.8億元、2.2億元。

顯然，對于一家剛走出扭虧的企業，想要在未來3年實現超43%的凈利潤年復合增長目標，面臨的挑戰不小。

晉級之路艱難

2017年，浙民投入主以來，派林生物推行“三步走”的戰略，通過內生外延并舉的方式盡快實現規模的跨越式成長，邁向行業第一梯隊。

2020年7月，派林生物收購派斯菲科，后者同樣屬于血液制品行業，產品種類涵蓋三大類蛋白制劑、免疫制劑、凝血因子類制劑等，與派林生物的業務有較高的重疊。由于血液制品主要原材料來源于健康人血漿，原料血漿供應量和單采血漿站規模很大程度上決定了血液制品企業的規模。

而收購完成后，派林生物在廣東雙林13個單采血漿站(包括11個已在采漿站，2個建設完成等待驗收采漿站)的基礎上，并入派斯菲科的10家在采單采血漿站公司，公司有效漿站數量將提升至 23家。另外，派斯菲科還有9個新漿站批文，完成后派林生物將總共擁有32家漿站(含兩個分站)。

此外，2020年12月，在前期合作的基礎上，派林生物與新疆德源再進一步合作，擬簽訂《戰略合作協議》，每一合作年度供應血漿不得低于180噸。如此一來，公司采漿量有望在未來達到千噸級別。

招商證券在研報中預測，2022年，派林生物的總漿量將達到1000噸，西南證券在研報中也預估2022年，派林生物的總漿量為1056噸，較2019年末公司的總漿量755噸高出300余噸。

不過，這一規?？赡苋匀浑y以追趕行業頭部企業。公開數據顯示，僅2019年年底，天壇生物、泰邦生物、上海萊士、華蘭生物的采漿總量分別為1705噸、1020噸、1250噸、1100噸，這些企業還在擴張，招商證券預測的上述企業理論采漿總量上限均是其當前采漿總量的兩倍多。

值得注意的是，派斯菲科9個新漿站預計在2021年至2024年方能投建，該項目建設、投產、驗收周期較長，尚存在不確定性。這就意味著，派林生物在短期內欲縮短與行業頭部企業在規模上的差距，仍需付出不小的努力。

對于股東減持、收購商譽、如何趕上頭部企業等問題，《投資者網》致函派林生物未獲回復，我們仍將持續關注相關進展。(思維財經出品)

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