近期，國(guó)內(nèi)最大的云端商業(yè)服務(wù)提供商中國(guó)有贊有限公司(下稱：“中國(guó)有贊”，08083.HK)股價(jià)遭遇接連回調(diào)。其中，6月7日單日跌幅達(dá)13.2%，更早之前的5月11日單日跌幅更達(dá)19.5%，屢次回調(diào)之后，目前公司股價(jià)1.55港元/股已較上半年最高的4.5港元/股，累計(jì)跌去了67%。

中國(guó)有贊股價(jià)大跌的背后，一方面是與公司一季度增長(zhǎng)放緩的業(yè)績(jī)有關(guān);另一方面與市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)第三方SaaS服務(wù)商市場(chǎng)空間遭壓縮的擔(dān)憂有關(guān)。兩者的核心直指考驗(yàn)中國(guó)有贊的最大因素：公司何時(shí)能破解盈利的密碼，從而打消資本對(duì)其商業(yè)模式的質(zhì)疑。

股價(jià)4個(gè)月跌幅超60%

2020年以來(lái)，受疫情對(duì)線上商業(yè)的催化，SaaS(軟件即服務(wù))概念股深受資本追捧，這其中作為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額最大的第三方云端商家SaaS服務(wù)商的中國(guó)有贊自然也不能例外。

東財(cái)Choice數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)有贊股價(jià)自2020年初至今年2月17日公司股價(jià)最高點(diǎn)，區(qū)間漲幅高達(dá)647%，助推公司市值一度上升到776億港元。

不過(guò)，隨著疫情的緩解，經(jīng)濟(jì)重新獲得開(kāi)放，資本擔(dān)心SaaS公司會(huì)遭遇用戶及業(yè)績(jī)雙雙下滑的局面，于是棄之而去。自今年2月下旬以來(lái)，以中國(guó)有贊為代表的SaaS概念股股價(jià)遭遇重挫。

中國(guó)有贊股價(jià)自今年2月17日至目前，僅僅4個(gè)月時(shí)間，區(qū)間跌幅超過(guò)60%，市值蒸發(fā)超500億港元。

尤其是5月10日，公司發(fā)布業(yè)績(jī)放緩的一季報(bào)后，當(dāng)日股價(jià)跌幅逼近20%，股價(jià)大起大落，受損最大的自然是中國(guó)有贊的投資者。針對(duì)上述現(xiàn)象，《投資者網(wǎng)》致函公司背后的原因及提振股價(jià)的措施，對(duì)方并未回復(fù)。

高增長(zhǎng)為何難以為繼

正如市場(chǎng)所料，疫情緩解經(jīng)濟(jì)開(kāi)放后，線上商業(yè)的增長(zhǎng)也回歸正常。受此影響，5月10日中國(guó)有贊發(fā)布的2021年一季報(bào)顯示，今年前三個(gè)月，公司收入為4.17億元，同比增速11.75%，較去年同期的同比增速27.21%下滑超一半。

而在公司最為關(guān)鍵的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)——“付費(fèi)商家數(shù)”一項(xiàng)，今年一季度公司的存量付費(fèi)商家數(shù)量為95692家，同比增速僅為5%。去年一季度，公司存量付費(fèi)商家數(shù)量為91209家，較上年同比增長(zhǎng)達(dá)48%。另外在新增付費(fèi)商家數(shù)量一項(xiàng)上，今年一季度，公司實(shí)現(xiàn)新增7961家，去年同期這一數(shù)據(jù)為13987家，較2019年的7604家增長(zhǎng)84%，今年出現(xiàn)嚴(yán)重的負(fù)增長(zhǎng)。

以中國(guó)有贊為例的SaaS公司，即便尚未盈利，但付費(fèi)商家的高速增長(zhǎng)一直被市場(chǎng)認(rèn)為是支撐其估值的核心邏輯，如今關(guān)鍵數(shù)據(jù)增速放緩正在打破這一邏輯。

值得注意的是，中國(guó)有贊的存量付費(fèi)商家數(shù)量自去年中報(bào)創(chuàng)下99889家的最高紀(jì)錄后，已連續(xù)三個(gè)季度陷入下滑境地。具體來(lái)看，2020年第三季度至今年一季度分別為97875家、97158家、95692家，這也意味著，去年疫情期間購(gòu)買公司服務(wù)的商家逐漸流失。

受存量付費(fèi)商家數(shù)量放緩的影響，一季度中國(guó)有贊的GMV(平臺(tái)總交易額)為236億元，同比增速為13%，而去年同期的這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別為208億元與119%。

另外，從年收入層面看，中國(guó)有贊的放緩趨勢(shì)更為明顯。2017年-2019年，中國(guó)有贊的收入增速分別為：159%、182%、99%，但2020年降至55%。這自然有收入規(guī)模擴(kuò)大后基數(shù)增高的原因，也與公司主業(yè)所在的第三方云端SaaS服務(wù)市場(chǎng)空間遭壓縮有關(guān)。

幾乎遭快手拋棄

在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代網(wǎng)民，對(duì)中國(guó)有贊的商業(yè)模式并不陌生。中國(guó)有贊提供的第三方SaaS服務(wù)，通常在微信、微博、快手等社交媒體平臺(tái)上進(jìn)行。

有贊科技(中國(guó)有贊附屬公司，占股51.90%)在今年3月份提交的招股書中提到：公司幫助商家布局部分中國(guó)領(lǐng)先的社交媒體平臺(tái)，包括微信、QQ、微博、百度、快手等。不過(guò)，據(jù)券商研報(bào)資料顯示，過(guò)去一段時(shí)間，有贊科技最為倚重的兩大平臺(tái)是微信與快手。

不過(guò)，相較早期社交媒體平臺(tái)通過(guò)借助第三方專業(yè)SaaS公司來(lái)實(shí)現(xiàn)平臺(tái)流量電商變現(xiàn)的發(fā)展途徑，在小程序電商、直播電商業(yè)態(tài)發(fā)展成熟之后，主要的社交媒體平臺(tái)并不想將這塊蛋糕拱手讓人，很多平臺(tái)都親自做起了第三方SaaS配套服務(wù)，這開(kāi)始?jí)嚎s中國(guó)有贊的市場(chǎng)空間。

其中最為典型的就是快手小店。2018年中旬，迅速崛起的快手切入電商服務(wù)的早期合作方就有中國(guó)有贊，當(dāng)時(shí)有贊幫助快手提供“短視頻電商導(dǎo)購(gòu)”解決方案，此后中國(guó)有贊更成了快手電商體系內(nèi)重要的SaaS供應(yīng)商，這也是中國(guó)有贊2018年，2019年收入翻倍的重要基礎(chǔ)。

據(jù)券商浦銀國(guó)際、光大證券的研報(bào)數(shù)據(jù)，高光時(shí)刻的2019年第四季度—2020年第一季度，來(lái)自快手平臺(tái)的GMV占中國(guó)有贊總GMV的40%，當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)普遍認(rèn)為，中國(guó)有贊有望繼續(xù)受益于快手電商GMV的規(guī)模實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

不過(guò)，這一切都隨著快手小店商業(yè)閉環(huán)的加速而破滅。受此影響，今年一季度來(lái)自快手的GMV同比下滑約40%，目前占中國(guó)有贊總GMV占比已降至20%，機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)這一影響今年二三季度或?qū)⒊掷m(xù)，預(yù)計(jì)年底或降至10%，這意味著中國(guó)有贊幾乎遭到快手拋棄。

有投資者稱：社交平臺(tái)推出自己的SaaS服務(wù)系統(tǒng)，可以更好地打通電商數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)流量側(cè)與交易側(cè)的精準(zhǔn)匹配，有贊這樣的第三方SaaS服務(wù)商本身更像是一個(gè)“黑盒子”，可能會(huì)被拋棄。

針對(duì)快手GMV占比大幅下滑及如何應(yīng)對(duì)措施等問(wèn)題，《投資者網(wǎng)》致函中國(guó)有贊，對(duì)方并未回應(yīng)。

有待找到盈利突破口

中國(guó)有贊自2018年借殼上市以來(lái)，付費(fèi)商家數(shù)由58981家升至目前的95692家，短短三年間基本實(shí)現(xiàn)翻番。但是，公司并未隨著付費(fèi)商家數(shù)的擴(kuò)大形成很好的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

有贊科技的招股書顯示，2018年-2020年前三季度，公司毛利潤(rùn)也從2.23億元升至7.46億元，與此同時(shí)公司的銷售開(kāi)支也從2.11億元升至5.54億元，加上每年超過(guò)1億元的行政開(kāi)支，以及股權(quán)激勵(lì)等其他經(jīng)營(yíng)開(kāi)支等，有贊科技期間的經(jīng)營(yíng)虧損分別為5.48億元、5.36億元與1.96億元。2020年及2021年一季度中國(guó)有贊的經(jīng)營(yíng)虧損為5.63億元、1.68億元。也就是說(shuō)，中國(guó)有贊創(chuàng)立至今尚未實(shí)現(xiàn)盈利。

從上述數(shù)據(jù)不難看出，中國(guó)有贊始終難以解決自己高昂銷售開(kāi)支的問(wèn)題。今年年初，有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為：中國(guó)有贊60%以上的毛利率，數(shù)據(jù)很好，但銷售費(fèi)用占收入的比例高達(dá)40%。這是因?yàn)镾aaS服務(wù)里，有贊的基礎(chǔ)套餐是6800元至26800元不等，銷售服務(wù)需要發(fā)展直銷、代銷團(tuán)隊(duì)，代理團(tuán)隊(duì)幫助公司完成新客的拓展和老客的維護(hù)，為了維持客戶增長(zhǎng)，需要給代理公司派發(fā)高額的返點(diǎn)，因此導(dǎo)致銷售費(fèi)用巨大。

這種規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象也引發(fā)了資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)有贊商業(yè)模式的質(zhì)疑：中國(guó)有贊的盈利強(qiáng)依托于SaaS訂閱服務(wù)，但是SaaS訂閱服務(wù)的增長(zhǎng)又高度依賴于銷售團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，居高不下的銷售費(fèi)用進(jìn)而導(dǎo)致公司持久不能盈利，中國(guó)有贊能否打破這種死循環(huán)?

此外，今年以來(lái)，在黑貓投訴及電訴寶等投訴平臺(tái)上，與有贊相關(guān)的投訴數(shù)量激增。《投資者網(wǎng)》不完全統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，這些投訴主要集中在商家退款及消費(fèi)者退款兩大塊。其中，不少消費(fèi)者投訴稱，自己在有贊微信小程序上購(gòu)買的商品，發(fā)生退貨退款時(shí)，商家退款時(shí)間拖得比較久，甚至不予退款;另外，有一些有贊的付費(fèi)商家投訴稱，有贊公司的銷售人員強(qiáng)行推銷自家的軟件，一旦交錢即便商店無(wú)法開(kāi)張也不予退款。希望這些投訴問(wèn)題，引起公司的注意。

在上述種種困境下，中國(guó)有贊股價(jià)大幅回調(diào)并不意外，未來(lái)公司股價(jià)表現(xiàn)也很大程度上取決于公司能否重新回歸高增長(zhǎng)，并突破盈利瓶頸。對(duì)此，《投資者網(wǎng)》將持續(xù)關(guān)注。(思維財(cái)經(jīng)出品)

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