6月30日，雖然安徽古井貢酒股份有限公司(以下簡稱“古井貢酒”，000596.SZ)的股價單日上漲了7.58%，但較1月6日293.50元/股的最高值相比，截至6月30日收盤，古井貢酒的股價還是下跌了18.40%。

白酒行業估值虛高已被市場討論許久，這也是近期多家酒企的股價在此前大幅上漲之后開始回落的重要原因。業內人士表示，在經過此前酒企股價的普漲之后，白酒行業的估值或會回歸理性，市場對不同酒企的看法也會出現分歧，將會出現強者恒強的情況，而業績表現不佳的酒企將逐漸被市場所遺忘。

在白酒行業中，歷來有“東不入皖，西不入川”的說法。安徽白酒的“六朵金花”之中，古井貢酒無論是公司業績表現還是在股價走勢上均明顯優于已上市的安徽迎駕貢酒股份有限公司(以下簡稱“迎駕貢酒”，603198.SH)、安徽口子酒業股份有限公司(以下簡稱“口子窖”，603589.SH)等同為省內的酒企。

雖然古井貢酒在與安徽省內的諸多酒企的競爭中逐漸占據了優勢，但公司同樣需要面對安徽省內的中高端白酒市場被茅臺、五糧液、洋河等品牌侵蝕，而中低端市場需求逐漸萎縮且陷入同質化競爭的現狀。而在收購湖北黃鶴樓酒業與巨額銷售費用的投入等戰略布局下，古井貢酒的產品依舊難以走出安徽市場。

中低端白酒需求減弱 同質化競爭問題難解

據國家統計局數據，國內白酒產量自2016年達到1358.4萬千升的最高值后，就開始逐年下降;到2020年國內的白酒總產量已下降到了740.7萬千升，較2016年的最高值相比下降了45.47%。雖然在2016年-2020年期間，白酒產量下降的幅度也在逐年減少，但與2019年相比，2020年國內白酒的總產量還是下降了5.75%，短期內白酒總產量還無明顯的止跌反彈跡象。

值得一提的是，在白酒總體產量下降的同時，受消費升級、新生代酒類消費習慣以及健康觀念改變酗酒人群的減少，在產量逐年下降的白酒市場中，白酒按照價格定位的不同出現了十分明顯的分化。以茅臺為代表的定位高端禮品用酒或高端宴會用酒的高端白酒，銷售額大幅上漲，甚至出現一酒難求的情況;而定位日常飲用的低端白酒卻在人們普遍擁有新的健康觀念有意控制飲酒次數的情況下陷入了頹勢。

在高低端白酒巨大需求差異影響下，A股主要白酒企業的收入增長也出現了明顯的分化。在申萬白酒分類的18家酒企中，產品線比較豐富、高中低端白酒產品線均有布局的山西杏花村汾酒廠股份有限公司(以下簡稱“山西汾酒”，600809.SZ)最近三年收入增長最為明顯，最近三年收入的年復合增長率高達32.33%。

在收入增長方面，像山西汾酒、江蘇今世緣酒業股份有限公司(以下簡稱“今世緣”，603369.SZ)等高中低端白酒均有布局的酒企收入增長最為明顯;其次像宜賓五糧液股份有限公司(以下簡稱“五糧液”，000858.SZ)、貴州茅臺酒股份有限公司(以下簡稱“貴州茅臺”，600519.SH)等產品定位高端的酒企，最近三年收入也有明顯增長;而像新疆伊力特實業股份有限公司(以下簡稱“伊力特”，600197.SH)、安徽金種子酒業股份有限公司(以下簡稱“金種子酒”，600199.SH)這類定位低端的區域性酒企，最近三年在白酒平均售價有所增長的情況下，公司的收入依舊出現了負增長。

“東不入皖，西不入川”長期以來都是白酒行業的共識，安徽白酒市場尤其是中低端白酒市場，基本由本地品牌把控。因此安徽的酒企某種意義上說，在前幾年可以“”賺錢。不過，此前的“”讓安徽省內的酒企在高端白酒上布局較少，而在中低端白酒產品上又陷入了同質化競爭的泥潭之中。

據國盛證券2020年12月走訪統計，在安徽白酒市場，600元以上的高端白酒，僅有古井貢酒旗下的古井26年一個本地品牌，卻有飛天茅臺、五糧液、國窖1573等多個省外品牌;600元以下的次高端、中高端與低端白酒市場，安徽省內的白酒企業也面臨來自洋河夢系列、劍南春、牛欄山、老村長等全國性酒企的競爭。

值得一提的是，安徽省內的高端、次高端白酒市場，僅古井貢酒與口子窖有所布局;在中低端市場卻有古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒、高爐家等諸多品牌進行競爭，而古井貢酒、迎駕貢酒、高爐家等品牌的產品均是濃香型白酒，在口感上差異不大，各品牌的產品同質化嚴重。

在同質化競爭下，最近三年口子窖、迎駕貢酒均陷入了收入低增長的瓶頸之中，受2020年的疫情影響，口子窖、迎駕貢酒2020年收入尚不及2018年水平。布局中高端市場，并在銷售費用上毫不吝嗇的古井貢酒，最近三年的收入較其他安徽省內的上市酒企相比有明顯的增長。但全國化布局不利，主要收入仍來自安徽省內，仍是困擾古井貢酒的一大難題。

銷售投入巨大 高周轉搶占市場

并表黃鶴樓酒業，在銷售端與消費終端進行有力把控，或是古井貢酒能在安徽省內酒企同質化競爭之中脫穎而出的關鍵。Wind數據庫顯示，在2018年-2020年期間，古井貢酒的銷售費用率均在30%以上，高于A股上市的其他17家酒企。在此期間，同樣是安徽省內的區域性白酒企業口子窖、迎駕貢酒，其銷售費用率最高時也未超過14%，不足古井貢酒的一半。受高銷售費用率影響，古井貢酒在毛利率與口子窖基本持平、比迎駕貢酒高的情況下，其銷售凈利潤率卻低于口子窖、迎駕貢酒。

而收入主要集中在安徽省內的古井貢酒，在2020年卻有著2619名銷售人員，人均貢獻的收入僅為392.98萬元。同期，口子窖的銷售人員僅有283人，人均貢獻收入1417.37萬元;迎駕貢酒的銷售人員為1617人，人均貢獻收入為213.48萬元;金種子酒的銷售人員為404人，人均貢獻收入256.91萬元。

銷售人員人均貢獻收入并無明顯優勢的古井貢酒，其銷售人員的人均薪酬卻大幅高于同為安徽省內的其他酒企。2020年，古井貢酒銷售人員的人均薪酬為27.64萬元;同期，人均貢獻收入高達1417.37萬元的口子窖，其銷售人員的人均薪酬僅為20.90萬元;迎駕貢酒銷售人員的人均薪酬為8.68萬元;金種子酒銷售人員的人均薪酬為11.72萬元。

除此之外，雖然古井貢酒披露公司收入的87.60%來自于華中地區，但從2020年11月古井貢酒發布的非公開發行預案的風險提示中可以看出古井貢酒收入其實主要來自于安徽地區。國海證券研報顯示，到2020年古井貢酒收入的60%以上仍來自于安徽省內。

然而在2020年，其銷售人員卻產生了1.34億元的差旅費，平均每名銷售人員產生5.1萬元的差旅費。同期，迎駕貢酒人均差旅費僅為2363.90元，金種子酒的為1.65萬元，口子窖雖未單獨披露銷售費用中的差旅費，但人均會議、辦公、差旅、招待費僅為2.5萬元。在古井貢酒的銷售費用中，除了人均薪酬、人均差旅費高外，還存在7.56億元的促銷費用和5.78億元的勞務費用。

有消費者向《投資者網》透露，在皖中某個城市，2020年下半年在當地購買白酒時，銷售人員會以買一送一為由，推薦消費者購買古井貢酒旗下的產品;若是宴會用酒，在購買時也會買一送一，但有工作人員跟蹤宴會中白酒的開瓶情況，工作人員在宴會前會每桌開啟一瓶白酒，剩下未使用的白酒才能退回到商超等銷售端。

此外，在該城市飯店用餐時，飯店也會在消費達到一定金額后增送古井貢酒，不過贈送的白酒需要回收包裝與瓶蓋。當地餐飲內人士表示，飯店拿到古井貢酒的價格與商超渠道不同，因此需要回收包裝或瓶蓋。在黑貓投訴上，還有消費者投訴稱，古井貢酒產品在線上、線下的價格存在倒掛的情況，線下的價格要低于線上。

《投資者網》向古井貢酒方面求證上述說法，未獲回復。不過，2019年、2020年，古井貢酒銷售費用中均有超過5億多元的勞務費用和巨額的綜合促銷費用或能從側面提供一些佐證。值得一提的是，古井貢酒的銷售市場主要在安徽省內，2019年公司銷售費用中的運輸費用僅有5225.09萬元，2020年因新的會計政策調整，運輸費用并入營業成本，古井貢酒再未披露運輸費用詳情。

工作人員深入到白酒消費的終端，這或許是古井貢酒銷售費用中，促銷費用、勞務費用較高的重要原因。針對古井貢酒人均差旅費較高的問題，香頌資本沈萌表示，差旅發票比較好找，很多公司通常會這樣處理，將有些不方便走賬的項目通過差旅費進行報銷。

除了在銷售費用上投入巨大外，自2020年第四季度開始，古井貢酒還開始將應收票據大量貼現以提升公司應收款周轉效率。2020年第三季度，古井貢酒資產負債表中還有17.12億元的應收票據，而到了2020年第四季度，古井貢酒賬面上已經沒有應收票據項，但應收款項融資項目卻多了16.74億元，在2020年第三季度，古井貢酒并無應收票據融資項目。到2021年一季度，古井貢酒的應收款項融資項目余額已經達到了33.3億元。

應收款項融資項目余額大幅增加，不得不讓市場懷疑古井貢酒是否有通過應收票據貼現提升公司的應收賬款周轉效率，以向下游經銷商出更多的貨來提升公司的收入。

值得一提的是，雖然最近幾年古井貢酒的資產負債率有所上升，但截至2021年一季度仍僅有37.36%。且古井貢酒的負債主要由合同負債和押金等組成的其他應付款構成，2021年一季度公司的短期負債與長期負債的合計金額未超過3億元，同期公司的貨幣資金高達64.27億元。

就本文所涉及的諸多問題，《投資者網》也咨詢了古井貢酒證券部，對方稱具體信息請關注公司發布的相關公告。(思維財經出品)

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