“美股市場更成熟，美國證監會對申請上市公司的審查也更嚴格，不知道亞朵選擇赴美上市有幾分把握?”開源證券北京第三分公司投資顧問總監劉郁對亞朵能否順利赴美上市提出質疑。

近期IPO沖刺美國納斯達克的中高端連鎖酒店亞朵于6月25日凌晨更新了招股書。

更新招股書后，上海亞朵商業管理(集團)有限公司(以下簡稱“亞朵”，ATAT.US)擬以13.50至15.50美元發行1974.47萬股美國存托股票(ADS)，每股美國存托股票代表3股A類普通股。另外，美銀證券、花旗集團、中金公司、招銀國際等承銷商享有296.17萬股ADS的超額配售權。倘若超額配售權完全行使，亞朵本次IPO募資規?？蛇_到3.52億美元。

兩次沖A未果 轉道赴美叩門

回顧亞朵的上市之路可謂一波三折。

早在2019年，亞朵便開始籌劃在A股市場上市，當時由中信建投進行上市輔導;到了2020年1月，亞朵的輔導機構更換為中金公司，并申請在創業板上市。

不過，歷經21個月，亞朵始終未能圓“A股夢”，最終在2021年初“擱淺”。

6月8日，亞朵正式遞交赴美上市招股書，引來市場掀起熱議。有人認為，“若亞朵此次成功登陸納斯達克，有望成為國內‘新住宿經濟第一股’”;而有的人則質疑，亞朵酒店擴張速度落后，商業模式不健全。

談及亞朵“另辟蹊徑”赴美上市，開源證券北京第三分公司投資顧問總監劉郁對此持懷疑的態度，“亞朵曾兩次沖擊A股上市都失敗了，眼下A股市場擴容速度較以往更快，而亞朵兩次沖擊都進不去，是不是該審視一下自身究竟是哪里出了問題?其實，美股市場更成熟，美國證監會對公司的審查更嚴格，那么亞朵赴美上市有幾分把握?”

市場定位模糊 財務狀況尷尬

亞朵于2013年成立，定位國內中高端酒店市場，旗下品牌覆蓋從中檔到豪華酒店的全業務鏈，其中包括六大品牌：高品質人文酒店品牌“亞朵酒店”、高端商旅酒店品牌“亞朵S酒店”、專注年輕商旅的酒店品牌“輕居”、高品質非標品牌“亞朵X酒店”、豪華生活方式品牌“A.T.HOUSE”，以及Z世代生活方式品牌“ZHOTEL”。

不過，有業內人士認為，“亞朵是四星級的標準，亞朵S是五星級的標準，這在業內并不算豪華高端，應該算是輕奢精品類酒店。”

除了對自身中高端定位模糊，亞朵近期的業績也才稍見改觀。

招股書顯示，2020年，亞朵實現收入15.67億元(人民幣，下同)，這一數據與2019年基本持平;此外，同期的凈利潤為0.38億元，較2019年的0.61億元大幅下滑，近乎腰斬。進入2021年，亞朵的財務數據有所好轉;一季度實現收入4.20億元，同比增長107%;同期凈利潤為0.11億元，相較2020年同期凈利潤的-0.76億元，實現扭虧為盈。

盡管公司目前實現扭虧為盈，但卻難以覆蓋公司“財政赤字”的窘境。

亞朵招股書顯示，2019年和2020年已經有8.29億元、8.81億元的“夾層權益”(國內稱“可轉換可贖回優先股”);而截至2021年一季度末，亞朵的夾層權益進一步增長至8.95億元。

此外，亞朵在2019年、2020年和2021年一季度，總赤字達到2.99億元、3.16億元和3.18億元。這顯示，亞朵以往年度的凈利潤不足以彌補擴張的支出。那么，亞朵目前的現金流是否還充裕?

《投資者網》梳理公司招股書發現，2020年，亞朵的經營活動產生的現金流為1.2億元，較2019年的2.2億元同比下滑45%，此外，受疫情影響的2020年一季度，經營活動所用現金流便高達2.3億元，相當于2019年全年的經營活動所得，而今年一季度，其經營活動產生的現金流僅有559萬元。

對此，劉郁分析認為，“從投資角度而言，公司負債經營的影響并不大，因為投資主要看的是公司的成長性，正處于擴張期的公司，利潤一般都難以覆蓋成本。”

不過，深圳市前海奇點財富資產管理有限公司基金經理胡朝芳則認為，“公司對外投資較大，經營性現金流趨緊，公司抗風險能力較弱。實際上，投資者更偏好現金流穩健的公司。”

“奢談”理想和情懷 利潤來源顯短板

“亞朵在招股書中，較多談及公司的理想和情懷。實際上，踏實研究市場、尊重市場、對市場客戶做調研、了解客戶需求更為重要，而不是讓市場來適應亞朵。”談及對公司的招股書的“觀感”，劉郁坦言道。

作為創始人的王海軍將亞朵定位為“一個以攝影和文學為特色的中高檔連鎖酒店集團”和“中國領先的生活方式品牌”。他曾表示，“亞朵想要打造一家人文酒店，把書本、影集、服務加入進來。在實際運營中通過聯名，實現‘酒店+人群+IP’模式，即通過具體的IP人群來開展運營。”

在變現方式上，王海軍認為，喜歡某個IP的用戶，為該IP的聯名酒店消費的可能性更高。此前，亞朵與知乎、網易嚴選、同道大叔、虎撲和美影等知名IP均有開展主題聯名，而且選址均為熱門商圈，例如:美影亞朵的聯名酒店開在了上海徐家匯,試圖通過童年動畫影片IP喚起人們的童年回憶來吸引人群，進而打造出自己的品牌及變現。招股書顯示，截至2021年一季度，亞朵至今僅擁有14家主題聯名酒店。

此外，在今年3月份亞朵生活節上，王海軍還提出了亞朵要走向社區中心化的戰略布局。這意味著，亞朵酒店不僅服務酒店住客，還服務周邊三公里的社區居民。

對此，劉郁指出，“亞朵要往多元化方向發展，一味拓展酒店消費場景等顯得有點脫離實際、紙上談兵，因為目前它的中端市場沒做好，公司的利潤主要來源于加盟費，自身的營業收入只占30%左右，這種公司恐怕上市都很困難。”

亞朵招股書顯示，2019年、2020年及2021年一季度，在加盟管理業務分別實現收入8.40億元、9.26億元及2.54億元，占當期總收入的53.6%、59.1%和60.5%;同期，亞朵直營酒店租賃業務收入占當期總收入的39.2%、31.7%和29.7%。

擴張慢、體量小 在三巨頭夾縫下求生

國泰君安證券研報數據顯示，國內中端和中高端產品占比持續提升，是酒店產品結構中增長最快的細分品類，2015年至2019年的復合年增長率分別為35.1%和25.7%;2020年，國內中端和中高端酒店客房數量增長率近20%。

不過，劉郁指出，“酒店市場主要利潤來源于中端和低端，高端市場基本上已經是紅海市場，市場份額都瓜分完了，想進去分得一杯羹，現在這個時機難度比較大。”

實際上，在亞朵專注的中端細分領域早有“酒店三巨頭”(錦江、首旅和華住)三分天下。公開資料顯示，截至2020年底，錦江酒店旗下在營的中端酒店數量有4422家，占總酒店數目的近一半，客房51.2萬間，占比增長至55.74%;同期，華住旗下定位中端的品牌——全季酒店也已有795家。

而亞朵的體量僅接近于華住旗下的一個品牌。截至2021年一季度末，亞朵中高端所有在營酒店總數僅608家，客房約7萬間。

此外，公開資料顯示，2016年底，亞朵在全國的酒店僅90家;到了2018年3月，酒店數目擴張至171家，并于2019年前八個月迅速新開酒店136家。由此可見，成立至今超過七年的亞朵在2016年之前的擴張步伐十分緩慢。

值得一提的是，亞朵的經營成本長期高企。招股書顯示，2019年、2020年及2021年一季度，亞朵的經營成本為10.9億元、11.5億元及3億元，這些數據均相當于同期營收的80%。

那么，亞朵前期擴張速度緩慢，至今體量較小是否因經營成本較高，現金流不足所致?就此，《投資者網》致函公司相關負責人，但未收到對方的回復。(思維財經出品)

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