近日，主要從事牛羊屠宰、肉類加工、自有品牌連鎖專賣和國際貿易的食品企業——大莊園肉業集團股份有限公司(以下簡稱“大莊園”)提交了招股書，擬上交所主板上市。此次IPO，大莊園計劃發行不超過25%的股份，募集14.75億元的資金用于擴建產能、建設銷售渠道以及補充流動資金。

受限于國內羊肉、牛肉的產能，大莊園在國內采購屠宰的牛羊并不多。報告期內，公司用于生產、銷售的原材料80%左右是進口的羊肉、牛羊。而在公司收入方面，50%左右的收入是毛利率不高的貿易類收入，深加工、附加值高的產品僅為公司貢獻30%左右的收入。

而大莊園的高負債率與高利息支出，卻吞噬了公司本來就不高的利潤率。報告期內，大莊園合并后的資產負債率長期在70%以上，利息支出也逐年升高，2020年的利息支出，在公司當期凈利潤中的占比已接近60%。為了獲得貸款，大莊園大量的商標與固定資產處于質押或抵押狀態。此外，公司還存在將支付給關聯方的貸款轉回給公司使用的情況，不過為了順利發行，這一情況已得到了規范，但公司或許會因為不能轉貸，讓流動性進一步緊張。

值得一提的是，大莊園此前作為實控人陳希濱家族的獨資公司，實控人與關聯方長期占用公司資金，或是造成現金流緊張的原因之一。此次擬IPO，或在一定程度上期待通過IPO募集3.43億元的資金來緩解流動性壓力。不過2020年底才完善董事會、監事會等管理體系的大莊園，其沖擊IPO，不知市場是否會買賬?

高庫存肉食待消化 深加工產品占比低

隨著人們生活水平的提高，國內居民的飲食習慣已慢慢改變，雖然目前國內的肉食還是以豬肉為主，但人均消費脂肪含量低、蛋白質含量高的牛羊肉的份額在逐年增加。到2020年，國內年人均消費3.31kg的羊肉、4.19kg的牛肉。

不過，受制于國內糧食生產結構和飼養羊、肉牛品種的限制，國內自產的牛羊肉無法滿足市場的需求。因此像大莊園這類肉食加工企業，需要在新西蘭、澳大利亞、巴西以及巴拉圭等國家和地區進口牛羊肉。值得一提的是，從海外進口牛羊肉，價格存在季節性波動，同時還有十幾個月的進口運輸周期，有時候高價將牛羊肉進口到國內后，國內牛羊肉的售價已經出現了下跌，2019年大莊園就因此計提了1.52億元的存貨跌價損失。

除了有存貨跌價損失風險外，大莊園還面臨高庫存肉食有待消化的難題。雖然2019年、2020年，大莊園合計計提了1.83億元的存貨跌價損失;但到2020年，公司的存貨賬面余額仍高達11.38億元，在當期公司總資產中的占比達46.29%。在這些存貨中，除了數億元的庫存原材料外，還有數億元的庫存商品。其中2019年的庫存商品為4.76億元，2020年的庫存商品為2.07億元。由于食品有較嚴格的保質期限制，因此這部分庫存仍然面臨著較大的減值壓力。

產能利用率與產銷率不高或是造成公司庫存原材料與庫存商品居高不下的重要原因。2020年末，大莊園牛產品的產能利用率僅有69.13%，產銷率則為97.98%。受2019年庫存產品較多影響，2020年大莊園羊產品的產能利用率僅為70.19%，而因消化了2019年的部分庫存商品，2020年公司羊產品的產銷率達到了115.75%。

據了解，進口的肉類產品從出口商生產裝運到國內檢疫過關最終進入進口商的倉庫一般需要歷時十數個月。雖然在進口的過程中，肉類產品一般會處于低溫冷凍狀態，但到國內加工的時候，這些牛羊肉一般需要解凍軟化處理后再次速凍。長期的冷凍，之后再軟化解凍，在這樣處理之后，牛羊肉的組織結構可能會產生一些變化，從而影響食用時的口感。

在京東商城大莊園自營店，銷售的產品，其備注的儲藏條件是零下18度冷凍，但標注的保質期僅為12個月。從大莊園的原材料賬面余額和產銷率情況來看，公司存在一定量的高庫齡的原材料與庫存商品。如何在最佳食用期內消化公司的牛羊肉庫存，將是大莊園需要面對的問題。

為了進一步提高公司的盈利能力，大莊園還需要優化公司的產品結構。截至2020年，大莊園收入的60%以上由毛利率僅有數個百分點的貿易類和初加工類產品構成，毛利率是這兩類數倍的深加工類產品僅為公司提供了35.54%的收入。

如何拓展銷售渠道，其實是大莊園提升收入與盈利能力的關鍵，2020年公司大力拓展了線上渠道，在京東、天貓等平臺開設了網店，當年線上渠道為大莊園貢獻了1.11億元的收入。不過，大莊園線上渠道的售后服務仍待加強，黑貓投訴上僅2021年就有數條關于公司線上渠道售后服務的投訴。同時在京東、天貓等線上渠道評論區，還存在關于公司產品質量的評論，這些評論主要集中在肉煮不爛或銷售產品肥肉過多等問題上。

資產負債率高于行業 流動性緊張仍有分紅

相較于業務層面，大莊園在現金流方面的壓力更大。報告期內，大莊園合并后的資產負債率長期保持在70%以上，大幅高于披露財報的同業公司，且到2020年末，公司的速動比甚至只有0.18倍。據Wind數據庫統計，A股已上市的4500多家企業中，資產負債率高于70%的公司不足500家，其中還有大量的ST企業。

為何會出現這種情況?存貨計提大額跌價準備以及實控人及其關聯方長期占用公司資金，或是造成大莊園流動性緊張的重要原因。2019年、2020年兩年大莊園就合計計提了1.79億元的存貨減值準備，而在2018年、2019年，公司實控人陳希濱及其關聯方還占用了公司8億多元的資金。

為了保障公司上市前的合規性并解決資金占用問題，2020年，陳希濱將自身及一致行動人持有的內蒙古大莊園、大莊園央廚以及海南海澤等股權合計作價4.46億元出售給公司;同時陳希濱還將出售大莊園部分股權獲得的2.3億元資金加上自籌部分，合計4.38億元資金償還給了公司，最終解決了與公司之間的資金占用問題。值得一提的是，雖然在2020年陳希濱將大量的資產注入了公司，使得公司的固定資產增長了12.17%，但與2019年相比，大莊園各產品的總產能僅增長了7.3%。

另一方面，為了規范公司的財務狀況，2020年大莊園還解決了將銀行貸款支付給關聯方，再由關聯方轉回給公司使用的轉貸違規情況，將這些貸款償還給了銀行。受此影響，在現金流量表中，2020年大莊園償還債務就流出了36.09億元的資金，當期公司籌資活動產生的現金流量凈額為-11.23億元。

受償還大額債務影響，在陳希濱通過現金與出售資產償還了公司的借款后，大莊園流動性緊張的狀況并未明顯改善，甚至還出現了惡化。到2020年，公司的速動比僅為0.18倍，而在公司擁有5.31億元短期借款的情況下，公司的貨幣資金儲備僅有9285.77萬元。截至招股書發布日，大莊園的很多商標與固定資產已處于質押或抵押狀態。

高企的負債率必然帶來高昂的財務費用。2020全年，公司的利息費用已達到了9191.87萬元，較當期1.22億元的銷售費用與1.06億元的管理費用相差不大，吞噬掉了大量的利潤。為了緩解流動性壓力，在此次IPO中，大莊園擬募集3.43億元的資金用于補充流動資金，在總募資中的占比為23.25%。不過盡管其流動性已異常緊張，但在2021年6月，公司股東大會還通過了一筆現金分紅計劃，擬分配3375萬元的現金紅利。

值得一提的是，在2020年12月之前，大莊園董事會僅有陳希濱及其一致行動人三個人，2020年12月才引入了2名獨立董事，而在2020年12月規范公司管理結構之前，大莊園未成立監事會。此外，在公司的4個機構股東中，陳希濱及其一致行動人均在中間占有較大份額，但他們卻不是這些持股平臺的執行合伙人，因此這些持股平臺承諾的鎖定期不是上市之后的36個月。因此如果公司能成功上市，這部分股東的解禁壓力也需要重點考量。

針對以上問題，《投資者網》致函咨詢了大莊園證券部門，不過未能得到對方的回復。(思維財經出品)

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