近日，主要為KFC、麥當勞生產油炸烹飪使用的腌料、裹粉、撒粉以及沙拉醬等醬料的上海寶立食品科技股份有限公司(以下簡稱“寶立食品”)提交了招股書，擬主板上市。此次IPO，寶立食品計劃募集4.6億元用于擴建產能、建設信息化平臺以及補充流動資金。

寶立食品生產的產品主要有在油炸烹飪中使用的腌料、裹粉以及撒粉，此外還有調味醬與沙拉醬。這些產品的主要客戶是百勝中國旗下的KFC、必勝客以及麥當勞等企業客戶，針對普通消費者的下沉產品并不多。報告期內，雖然寶立食品通過降低產品毛利率，有效增加了公司腌料、裹粉等產品的銷售量，但在此期間，公司的產能利用率仍未超過90%。

值得一提的是，即使在公司產能利用率不高的情況下，寶立食品還投資了1.43億元用于擴建產能，在這些產能還未投入使用的情況下，公司又擬募集2.53億元建設二期項目，進一步擴充產能。收入主要依靠直銷，缺乏下沉銷售渠道的寶立食品如何消化這些新增產能，將是公司管理層不得不面對的問題。

而在2021年，寶立食品還以4200萬元的交易對價，收購了關聯方同時也是下游客戶的廚房阿芬的75%股權。廚房阿芬旗下的主要產品是2019年才推出的“空刻”牌意面以及撈飯，2020年的收入2.12億元，凈利潤1196.5萬元。寶立食品沖擊IPO的勝算又有幾何呢?

未分配利潤長期為負 財務投資人持股較高

成立于2001年的寶立食品，其前身是寶立有限，在成立很長一段時間內，寶立有限由外資企業獨資控股。到2017年，寶立有限進行了增資擴股與股權轉讓，歷任公司總經理和董事長的馬駒通過寶矩投資與寶鈺投資成為了公司的股東，而公司的原獨資股東將剩下67%的股權轉讓給了上海臻觀，最終從公司處退股。

公司經營狀況不佳或是寶立有限原股東從公司退股的重要原因，截至2019年，在連續兩年盈利的情況下，寶立食品的未分配利潤還是-2165.71萬元。值得一提的是，雖然到2018年末，公司的未分配利潤還是-1.03億元，但在當年的8月，依舊分配了3004.17萬元的現金紅利。

到了2019年12月，上海臻觀又將寶立有限21.91%的股權分別轉讓給了勝輝永晨、錢晟磊、孫峰等機構股東與自然人股東。在這次受讓股權的十數名自然股東中，大部分是上海臻觀的出資人，但不是寶立有限的高管，通過此次股權轉讓直接持有了公司的股權。此次交易公司的整體估值為8.66億元，按照2017年上海臻觀以5.8億元受讓寶立有限67%股權時的交易對價進行測算。

到2020年7月，即寶立食品申報IPO前的一年內，此前與上海臻觀、臻品致信簽署有投資協議的上海厚旭，通過債轉股的形式，將自身對上海臻觀、臻品致信的債權出資轉換成了寶立有限的股權，最終上海臻觀將11.09%的股權轉讓給了上海厚旭，抵付相關的債權出資與利息。企查查信息顯示，上海臻觀、臻品致信均是沈淋濤管理的股權基金。

同樣在2020年7月，上海臻觀還將持有剩下34.00%的股權轉讓給了臻品致信;與上海臻觀相比，臻品致信引入了多名新的出資人。這兩次股權轉讓的交易對價也參考上海臻觀此前受讓股權的交易價格，公司的整體估值還是8.66億元。

至此，寶立有限經歷的多輪股權轉讓最終結束，并在2020年9月實現了股份制改革，成為了股份制公司，公司名稱也更改為寶立食品。在經過多輪股權轉讓之后，寶立食品的控制權已變得十分復雜。

其中，此前一直擔任公司高管的馬駒及其配偶楊雪琴直接和間接合計控制公司33%的權益，而有較長投資經驗的胡珊、周琦是公司第一大股東臻品致信的第一、第二權益人，占有臻品致信合計53.17%的出資額，但沈淋濤是臻品致信執行合伙人臻品資產的實控人，也能控制臻品致信的表決權。因此，馬駒、胡珊、周琦、沈淋濤四人締結的一致行動人，共同構成寶立食品的實控人，合計控制公司67%的股權。

公司剩下30%左右的股權則由上海厚旭、勝輝永晨等機構投資人以及十多名自然人持有，其中僅上海厚旭發行后仍持有公司5%以上的股權。值得一提的是，公司的自然人股東多數不是公司的高管，這意味著，在寶立食品順利發行一年后將有30%左右的首發股份解禁，且多數股東減持前無需公告。

缺乏銷售網絡 產品難以下沉

寶立食品目前的產品主要有復合調味料、輕烹解決方案和飲品甜點配料等三個領域。截至2020年，包含油炸烹飪使用的裹粉、腌料、撒粉等復合調味料類產品為公司貢獻了72.78%的收入;為關聯方旗下網紅品牌“空刻”意面生產的調味包等輕烹解決方案類產品為公司貢獻了14.94%的收入;而為甜品、飲料生產的晶球、果醬等飲品甜點配料類產品在報告期內收入出現了下滑，到2020年僅為公司貢獻了12.28%的收入。

值得一提的是，國內家庭烹飪中，很少使用到油炸的烹飪方法，即使烹飪油炸食品，一般也會買調制好的食材或者用蛋清裹上面粉進行油炸。在天貓上，銷售最好的腌料品類也僅僅只有7萬多人付款，裹粉的付款人數則更少。而寶立食品生產的調味包或為飲品、甜點生產的配料也與腌料、裹粉類似，在國內家庭烹飪中使用的頻率也不高。

寶立食品的產品主要定位于餐飲店等企業客戶，報告期內，擁有KFC品牌的百勝中國就在寶立食品處采購了2.2億元以上的產品，在公司收入中的占比長期超過30%。公司也主要通過直銷的方式與這些企業客戶建立合作關系，因此寶立食品的經銷商銷售渠道建設比較薄弱，2020年非直銷收入僅為公司貢獻了13.91%的收入，銷售采購人員在公司總員工中的占比更是僅有8.49%。

產品的特性與薄弱的銷售渠道，無疑難以讓寶立食品的產品有效進入下沉市場。2018年到2019年，寶立食品的營業總收入僅增長了4.5%。受公司改變復合調味品產品結構，降低產品平均售價與毛利率，同時銷售給關聯方廚房阿芬輕烹解決方案類產品的增加，才使得公司2020年的收入較2019年增長了21.8%。但寶立食品復合調味品增加的收入主要由中小客戶提供，像百勝中國等大客戶在寶立食品處采購的復合調味品金額并無明顯增加。

據了解，在寶立食品收購廚房阿芬之前，廚房阿芬是實控人沈淋濤控制的企業，在2019年11月推出了氫刻意面(現更名為“空刻意面”)，與拉面說相似，是一種輕烹食品。2020年，寶立食品向廚房阿芬關聯方銷售了8399.53萬元的產品，在當期收入中的占比為9.28%。

從寶立食品披露的信息來看，2020年廚房阿芬的銷售收入為2.12億元，凈利潤為1196.5萬元。不過，寶立食品收購廚房阿芬時，廚房阿芬對應的整體估值僅有5600萬元，收購后公司新增了2000多萬元的商譽。值得一提的是，截至日前在天貓上，空刻意面銷量最好的一款產品也僅有3萬多人收貨。作為一個創立不久的網紅品牌，在獵奇心理消退后，空刻意面能否繼續得到消費者的認可，并保持收入的穩定增長就有待時間考驗了。

對于廚房阿芬的收購，寶立食品方對《投資者網》表示：公司除履行了必要的決策流程外，金證(上海)資產評估有限公司也對廚房阿芬截至2020年12月31日的全部股權價值進行正式評估，相關估值符合計算標準并受到合規監督。廚房阿芬目前經營情況正常，其2021年度相關數據以公司正式披露為準。(思維財經出品)

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