截至2021年12月23日，景嘉微的總市值約491億元，較去年同期的193億元增長約2.5倍，10余家券商在這一年中也多次給予“買入”及“增持”評級，實控人的選擇卻是減持。

研發驅動 落地場景實現“軍民并進”

景嘉微成立于2006年，于2016年上市。自上市以來，公司業績呈持續增長態勢。2016年-2020年，公司的營收年復合增速為22%，凈利潤年復合增速為18%。2021年三季度，公司營收8億元，凈利潤為2億元，分別同比增74%、70%。

公司主要從事高可靠電子產品的研發、生產和銷售，產品主要涉及圖形顯控、小型專用化雷達、芯片三個領域。在2020年以前，公司的營收大頭一直是圖形顯控領域產品，這與公司的經營定位有關，但這一格局在2021年上半年被打破，這得益于公司市場戰略的調整。

在芯片企業中，景嘉微較為特殊，在于其產品定位于軍工領域，并打破了國外產品長期壟斷我國GPU市場的局面，實現了軍用信息化產品自主可控。

從核心團隊層面，據招股書，公司的實控人曾萬輝及喻麗麗夫婦在加入景嘉微前，均任職于北京新神劍經濟技術發展有限公司，據企查查，該公司的實控人為國防科工委華北企業局，而曾萬輝本身也是國防科技大學碩士，包括公司后續加入的高管，也大多是國防科技大學碩士。

從客戶層面，據其招股書，公司與中國航空工業集團有限公司(以下簡稱“中航工業”)下屬單位中國航空無線電電子研究所簽署了戰略合作協議，成為其圖形顯控模塊唯一戰略合作伙伴。2012年-2014年，公司對中航工業下屬單位的銷售收入分別占比89%、93%、85%。在之后的財報中，景嘉微未披露第一大客戶的具體名稱，但從其營收構成來看，很大概率上也是中航工業。

從產品層面，公司在圖形顯控領域的核心產品為圖形顯控模塊，與旗下雷達產品主要作用于軍用飛機的雷達及圖像系統。截至2020年，公司圖形顯控模塊在國內機載航電系統圖形顯控領域占據大部分市場，并逐步向艦載市場拓展。

GPU是公司在芯片領域的主要產品，是圖形顯控模塊的核心部件。目前，公司已經量產的GPU有5系JM5400，以及7系JM7200、JM7201，分別于2014年、2018年及2019年流片(即像流水線一樣通過一系列工藝步驟制造芯片)，5系主要應用于國防裝備，7系除了應用于國防裝備外，還應用于民用電腦辦公領域。其中，JM5400的上市打破了外國芯片在我國軍用GPU領域的壟斷，填補了軍用GPU領域的空白，實現了軍用GPU國產化。從JM5400到JM7200，可以看出公司在產品的場景落地上實現了“軍民并進”，此后芯片的營收占比也有了明顯提升。

景嘉微近期發布的9系GPU系列中的JH920，是公司進一步深耕探索民用市場的象征與成果，與7系的辦公應用不同，根據公司公告，景嘉微9系GPU未來的應用領域包括地理信息系統、媒體處理、CAD輔助設計、游戲、虛擬化等高性能顯示和人工智能計算(AI)方向。

GPU具有極高的技術壁壘，加之人才相對短缺，我國的GPU產業長期處于被國外企業“卡脖子”的狀態，而景嘉微能打破壟斷，除了核心團隊的國防科大背景外，與其長期堅持研發投入也不無關系，公司多年研發費用占比超20%，2021年上半年，這項費用占比23%，研發人員占比67%。公司研發的5系、7系、9系GPU均系完全自主研發，采用正向設計，具有自主知識產權。截至2021年7月，景嘉微是國內唯一一家自主研發獨立GPU并實現商用量產的公司。

群敵環伺 與巨頭存在代際差

目前，全球GPU市場依然處于寡頭競爭格局。根據Jon Peddie Research數據，2021年Q1，在全球PC端GPU市場中，Intel以68%的市場份額位居榜首，AMD和NVIDIA分別以17%和15%的市場份額名列第二和第三;在PC端獨立GPU領域中，NVIDIA占據81%的市場份額，AMD則以19%排名第二。Intel、NVIDIA和AMD三巨頭分食了全球市場。

身處三巨頭夾縫中，景嘉微在產業規模上的存在感非常微弱，那產品的性能表現如何?

從已量產的產品來看，公司第一代圖形處理芯片JM5400替代的是ATI公司在2002年推出的M9，流片時間相比M9的發布已經晚了12年。根據東吳證券研報，公司第二代圖形處理芯片JM7200性能相當于NVIDIA在2012年的發布的GTX 640水平，流片時間相比GTX 640的發布晚了6年。

另外，公司正在研發的9系JM9231跟NVIDIA在2016年推出的GTX 1080產品性能相當，能基本滿足人工智能領域對GPU的技術需求。另一款9系JM9271的科學計算能力則可以達到NVIDIA在2017年發布的中高端產品的性能標準。

可見，在技術層面上，景嘉微與海外巨頭的代際差逐漸縮小，但仍需要奮力追趕。而同時，為打破國外巨頭長期壟斷的局面，國內涌現出了多家GPU企業，賽道競爭極為激烈，景嘉微作為國產GPU龍頭，難免也將面臨眾多“后浪”的挑戰。

如成立于2019年的壁仞科技，在尚未發布首款產品之時，便已完成五輪融資，截至2021年3月，壁仞科技的總融資額超47億元。另據澎湃新聞，壁仞科技在今年10月18日宣布其首款通用GPU BR100已正式交付臺積電生產，該芯片采用7納米制程工藝，性能參數對標的是國際頂級的GPU芯片產品，預計將于明年面向市場發布。

在近期發布的GPU還有芯動科技研發的“風華1號”，該產品填補了國產4K級桌面顯卡和服務器顯卡兩大空白，支持國產新基建5G數據中心、桌面、元宇宙、云游戲、云桌面等產業。

前景可期 實控人卻在減持

目前，景嘉微的產品應用場景可分為軍用及民用，公司在軍用層面的客戶目前較為穩定，業績在短期內不會有大的波動。

在民用領域，東吳證券在今年8月發布的研報認為，JM7200和JM7201已經開始大規模商用，進入信創(即信息技術應用創新)市場。信創市場分為黨政信創和行業信創，2020年黨政和行業市場PC出貨量分別約為500萬和2000萬臺，公司7系芯片在獲得了信創市場認可的情況下，2021年出貨量有望大規模提升。

從長遠來看，東吳證券認為還是得看民用市場，根據9系芯片對標的同檔NVIDIA芯片，9系芯片2021年價格有望達到1000元/片，實現量價齊升，帶來長期增長動力。

景嘉微目前的市場都在國內，隨著政策端對信息關鍵基礎設施自主可控的重視，國內GPU產商的市場空間已被打開，東吳證券在研報中曾預計，2027年中國大陸GPU市場規模將超過346億美元。

公司的基本面及前景贏得了機構的認可，根據東方財富choice數據，近一年共計14家機構給予了公司評級，其中12家給予“買入”，2家給予“增持”。但另一方面，公司實控人實際上卻在減持。

公司首期限制性股票上市流通日為2019年6月19日，同月，實控人曾萬輝及喻麗麗便公布了減持計劃。根據公司2021年12月6日披露的減持提前終止公告，截至該公告日，喻麗麗、曾萬輝合計減持的股份占公司總股本的1.99%。

另外，根據公司2021年三季度報，喻麗麗期內的股權質押比例達15%，曾萬輝則達51%。查看公司賬面情況，截至2021年三季度末，公司的資產負債率為15.28%，貨幣資金為10億元，經營性現金流凈額多年保持正向，期內也未進行理財投資，在這種情況下，實控人為何依然質押相當比例的股份?

值得關注的是，從景嘉微的9系產品，到資本青睞有加的壁仞科技、摩爾線程、博翰半導體等企業的核心業務，不難看出，GPU正與我國迅速崛起的人工智能產業高度關聯。另據前瞻產業研究院數據，Nvidia、AMD、Intel是人工智能在基礎層AI芯片這一細分領域的重要布局企業。

而應用于民用領域的通用GPU在技術上有更高的難度。其硬件的最核心是指令集，指令集的覆蓋面、顆粒度、效率等決定一款芯片能否覆蓋到足夠寬的應用市場領域。目前國內AI芯片指令集大多數都在百條以內，對比Nvidia、AMD千條量級的指令集，存在較大差距。另外，在算力上，大多數AI芯片的做法是完全依賴于軟件層的調度實現，這種方式會增加軟件開發的復雜度，降低硬件算力的利用率，減緩軟件迭代的速度，投向AI領域無疑會增加產品落地與工程化的難度。

在軟件層面，AI芯片面臨兩個維度的問題。一是客戶端，從原有的開發環境切換到新的軟件生態，軟件的很多部分都要重新來寫并適配，這不僅會帶來資源投入，也會增加業務的不確定性，更嚴重的是不利于保護已有的軟件投資，這對企業用戶來講敏感而慎重。二是產品開發端，從底層芯片與系統軟件跳過CUDA(統一計算設備架構)層去直接開發框架，需要不停追趕現有框架的新版本以及生態巨頭的新框架，無疑帶來巨大的軟件投入，在底層軟件人員缺乏的背景下，矛盾會尤其突出。

目前，Nvidia在通用GPU領域已經構建了一個超過160萬開發用戶的龐大而成熟的生態，雖然國產的通用GPU在技術水平上仍與三巨頭存在一定差距，但從景嘉微各系GPU的迭代速度及應用場景來看，其產品的研發能力與性能正在迅速提升，而景嘉微研發更有技術難度且應用于民用高性能計算領域的產品，也可看做是在提早建立一個更具護城河的生態。據普華永道預計，未來十年中國將從人工智能產業鏈中獲得最大的收益，2030年中國人工智能產值將達到GDP比重的26.1%，而景嘉微將有望由此獲益。(喬丹)

關鍵詞： 景嘉微 產品定位 軍工領域 GPU市場