1月央行投放方式變化，隱含了資金面波動加大。

對于流動性的影響，降準>投放MLF>投放逆回購。2021年1月(截止26日)，中長期資金MLF和TMLF凈回籠405億元，短期資金逆回購凈回籠240億元，兩者均為凈回籠狀態。相比往年同期，降準、MLF等長錢的“缺席”，同時短期資金逆回購投放規模較小，導致流動性收斂，資金面波動加大。

此外，銀行對后續資金面預期不太樂觀。

一個間接證據是近期國有行和股份行1年期存單發行占比較高，國有行和股份行發行1年期同業存單占存單總發行量的比例，分別高達96.4%和76.5%，反映出大型銀行預期資金利率低位狀態難以延續。類似情況在2020年8月出現過。

因而除了央行投放方式變化之外，在銀行對資金不樂觀的背景下，三方面短期因素可能進一步影響銀行融出意愿：

第一，春節流動性安排的推出晚于往年同期，銀行可能選擇觀望。第二，銀行對央行續作5300億元逆回購預期不高，可能提前準備資金。第三，央行貨幣政策委員馬駿講話引發對貨幣政策的擔憂。這些短期因素可能影響銀行預期，放大資金面的波動。

最后，央行逆回購最小投放量從100億元降至20億元，釋放出流動性逐漸回歸常態的信號。

2020年11月末開始的資金面寬松，一定程度上受到信用風險事件的影響。但考慮到經濟數據似乎并未受到企業債券融資放緩的影響。而且工業品通脹有所加速，2020年10月中旬至2021年1月中旬流通領域生產資料價格環比累計漲幅，較為接近2016年9月-12月。隔夜利率維持低于2%甚至1%狀態的必要性下降。

中期來看，流動性可參考2020年6-11月。

考慮到經濟名義增速仍處于上行周期，以及“不急轉彎”的政策基調，春節之后流動性可能較為接近2020年6-11月的狀態。

核心假設風險。

國內貨幣政策出現超預期調整。

2021年1月26日，交易所隔夜利率GC001一度超過6%，加權平均值升至4.4630%。DR001加權平均值也升至2.7746%，創下2019年10月23日以來最高值。

編者按：1月27日，DR001加權利率創2019年4月來新高;1月28日，GC001早盤也一度升破6%。

如何理解資金面突然緊張程度超過跨年?

央行投放方式變化，隱含了資金面波動加大

流動性投放方式對應了流動性或松或緊。

為應對資金缺口，央行投放流動性的方式主要包括降低準備金率、投放MLF、投放逆回購。降準為主，MLF為輔，如2018年4月-2020年5月，對應流動性寬松;以MLF補充中長期資金缺口，逆回購“削峰填谷”平滑短期資金面波動，如2016下半年、2017年及2020年三季度，對應流動性較緊。一般而言，對于流動性的影響，降準>投放MLF>投放逆回購。[1]

資金“以短換長”是假象，逆回購難以替代MLF。

為對沖1月稅期，央行曾于20日和21日分別投放逆回購2800億元和2500億元，結合1月MLF和TMLF凈回籠405億元，似乎產生以短換長的情況。作為短期資金的逆回購，能否對中長期資金MLF起到替代作用?2017年以來答案是否定的。期限較短的逆回購利率也較低，如逆回購實現滾動續作，似乎可以實現對MLF的替代。類似的情況在2016年3月-7月曾經短暫出現過，表現為央行4個月104個工作日近乎不間的斷投放7天逆回購，保持DR001和R001較為平穩。這種可預期的模式，使得借短投長套取期限利差變得有利可圖，間接為債市加杠桿提供了便利。

進入2017年，央行投放逆回購的連續性明顯下降，逆回購和MLF的替代作用下降。

2017年之后，不續作成為常態，在“削峰填谷”的同時，逆回購是否續作所帶來的不確定性，對應隔夜利率DR001和R001的波動幅度加大。在這種背景下，逆回購和MLF用途有所分化，兩者難以替代。MLF滾動續作以補充中長期資金缺口，而逆回購“削峰填谷”應對稅期和政府債繳款等短期資金缺口，以平滑中旬稅期對應的“谷”(資金形成財政存款回流央行)和月末財政支出對應的“峰”(財政存款從央行回流金融系統)。

央行不投長錢，是造成當前流動性收斂的關鍵原因之一。

分析2021年1月央行投放(截止1月26日)，與2017-2020年1月央行投放進行對比。可以發現，央行投放MLF等長錢的量，不僅比不上流動性寬松的2019年1月和2020年1月，甚至比不上流動性較為緊張的2017年1月和2018年1月(2018年流動性轉松發生在4月份降準后)。

考慮到有些年份1月央行投放可能受到1月繳稅和春節因素的雙重影響，與2021年1月較為接近的是2018年1月，兩者的春節都在2月中旬。2018年1月，央行投放的中長期資金，包括1月25日定向降準釋放4500億元、以及1085億元MLF和720億元PSL，合計6305億元;短期資金，逆回購凈回籠7900億元;除這兩者外，1月中旬開始實行動用臨時準備金動用安排(CRA)釋放資金，釋放近2萬億元。相比之下，2021年1月(截止26日)，中長期資金MLF和TMLF凈回籠405億元，短期資金逆回購凈回籠240億元，兩者均為凈回籠狀態。[2]相比往年同期，降準、MLF等長錢“缺席”，短期資金逆回購投放量規模較小，導致流動性收斂，資金面波動加大。

短期因素疊加，影響銀行融出意愿

近期國有行和股份行1年期存單發行占比較高，反映其對資金面預期不太樂觀。

2021年1月4-26日，國有行和股份行發行1年期同業存單占存單總發行量的比例，分別高達96.4%和76.5%，而12月時這一比例分別為24.9%和44.1%。反映出大型銀行預期資金利率處于低位的狀態難以延續。類似的情況在2020年8月出現過，當時資金面也相對較緊，農行、中行和建行發行6個月到1年期存單占比超過60%，為跨年提前做準備。

因而除了央行投放方式變化之外，在銀行對資金不樂觀的背景下，三方面短期因素可能影響銀行融出意愿：

第一，春節流動性安排的推出晚于往年同期。

受北方局部地區散發疫情的影響，各地居民選擇“就地過年”的比例可能高出往年。這種特殊情況給春節取現金需求帶來不確定性。相應地，央行針對春節的流動性投放，需要觀察“就地過年”對取現需求的影響。因而，今年的春節流動性安排，遲遲未推出，銀行可能選擇繼續觀望。

第二，5300億元到期逆回購是否續作。

受1月26日央行逆回購凈回籠780億元影響，穩定續作的預期被打破。對于1月27日和28日到期逆回購5300億元，央行是否續作，銀行的預期不高。因而可能提前準備資金，相應減少融出。

第三，央行貨幣政策委員馬駿講話引發對貨幣政策的擔憂。

央行貨幣政策委員馬駿在中國財富管理50人論壇舉辦的研討會中，提到2020年GDP增長速度存在一個很大的基數效應，社融、M2增速和名義經濟增速基本匹配，是否包含這個基數效應，存在較大差別。

短期需等待就地過春節等不確定性因素落地。

在央行1月未投長錢的背景下，資金面存在一定程度的“脆弱性”，而短期因素可能進一步影響銀行預期，從而放大資金面的波動。這種短期波動可能在春節流動性安排落地之后有所緩和。

經濟名義增速上行，中期流動性將回歸常態

從逆回購投放看央行對流動性態度的邊際變化，逆回購最小投放量從100億元降至20億元，所釋放的信號是流動性逐漸回歸常態。

2021年1月，央行逆回購最小投放量從此前通常的100億元，降至50億元，再降至20億元。這其中所傳遞的信號，可能指向流動性逐漸回歸常態。2020年11月末開始的資金面寬松(表現為隔夜利率常低于1%)，一定程度上受到信用風險事件的影響。永煤違約等信用風險事件導致2020年11-12月新增企業債券融資出現環比放緩。但考慮到1月18日發布的2020年四季度不變價GDP同比、2020年12月工業增加值同比均好于預期，似乎并未受到企業債券融資放緩的影響。而且從高頻數據來看，2020年10月中旬至2021年1月中旬流通領域生產資料價格環比漲幅持續高于1%，指向工業品通脹處于較高速的上行通道，累計漲幅較為接近2016年9月-12月(2016年8月24日央行重啟14天逆回購)。在這種背景下，隔夜利率繼續維持低于2%甚至1%狀態的必要性有所下降。

中期來看，流動性可參考2020年6-11月。

特殊事件引發的流動性寬松，均是階段性的，后續終究要回歸常態。考慮到經濟名義增速仍處于上行周期，春節之后流動性可能難以達到2019年的寬松程度;而“不急轉彎”的政策基調，意味著也不太可能達到2017年的緊張程度。春節之后流動性可能較為接近2020年6-11月的狀態。

風險提示：國內貨幣政策出現超預期調整。

關鍵詞： 逆回購 MLF